JUROS NEGATIVOS

Caro Dr. Palhinha Machado:

Se, por exemplo na Bolsa de Kuala Lumpur (finjamos, para teorização), os juros são negativos, que interesse tenho eu em «investir»? Não valerá mais guardar as poupanças no colchão onde os juros são não negativos?

Abraço,

 Henrique Salles da Fonseca

PRATOS LIMPOS – I

O MISTÉRIO DOS JUROS NEGATIVOS

Por estes dias muito se tem falado de “juros negativos”. Estranho. Então o mutuante (o credor) ainda vai ter que pagar para emprestar dinheiro (um mútuo de capitais)?

Quando se fala de “juros negativos”, fala-se de quê, afinal?

Fala-se da taxa de retorno para o capital mutuado (emprestado) pelo credor – o que é dizer, a posição de crédito que ele detém em carteira?

Ou fala-se da taxa nominal do cupão de juros - que o devedor se obrigou a pagar pontualmente e que é parte do serviço dessa dívida?

Desde logo, há-que distinguir entre uma e outra. A taxa nominal do cupão de juros é um dos vários parámetros que são necessários para determinar o montante de juros que o devedor/mutuário (o emitente de dívida) terá de pagar. A taxa de retorno, por sua vez, mede a rentabilidade que a posição de crédito proporcionará ao credor/investidor. Uma, serve para calcular os juros; a outra sustenta decisões financeiras (seja emprestar, seja pedir emprestado).

E há que distinguir também entre mercado primário (aquele onde a dívida é emitida e colocada) e mercado secundário (aquel'outro onde os investidores, entre eles, vão comprando e vendendo títulos de dívida).

No mercado primário, a taxa nominal do cupão de juros e as comissões pagas pelo emitente vão formar um custo de capital (para o devedor). À taxa nominal do cupão de juros e às comissões suportadas, agora pelo subscritor/investidor, vai corresponder uma taxa de retorno que só terá significado se ele mantiver em carteira, até ao respectivo vencimento, o título de dívida que subscreveu.

No mercado secundário entra em cena um novo parâmetro: a cotação do título de dívida no mercado, a qual vai variando, quer de sessão para sessão, quer no decorrer de cada sessão. No mercado secundário pode acontecer que a cotação se situe de tal modo acima do par (isto é, seja maior que o montante do cupão de reembolso deduzidos os encargos certos que o credor/investidor terá de suportar no acto de reembolso) que a taxa de retorno (então denominada  tradicionalmente yield) seja negativa. Não é algo excepcional, longe disso. Como se tem visto com os Bunds (Dívida Pública Titulada alemã), e não só, os investidores, por vezes, estão dispostos a pagar para deter:

(i) dívida de entidades que oferecem um risco de crédito desprezável;

(ii) dívida cujo mercado secundário é perfeitamente líquido;

(iii) dívida que é instrumental para o acesso às facilidades de liquidez deste ou daquele Banco Central;

(iv) enfim, dívida que é geralmente aceite como colateral em mercados financeiros especializados (como é o caso das Treasuries dos EUA, das Bunds e de uns quantos títulos de dívida soberana mais).

Taxas nominais de cupão de juros negativas, essas sim, são, à primeira vista, raríssimas - mas, nestes últimos tempos, têm ocorrido com alguma frequência em emissões do tipo “Obrigações sem Cupão (de juros)” (como os Bilhetes do Tesouro, por exemplo, que só têm cupão de reembolso) – fruto das políticas monetárias de Quantitative Easing. Agora, são muitas as razões que podem colocar um título de dívida, no mercado secundário, acima do par a tal ponto que a yield é negativa (como é evidente, à medida que o prazo remanescente para a respectiva Data de Reembolso vai encurtando, assim a cotação no mercado secundário se vai aproximando do cupão do reembolso, podendo mesmo ficar abaixo do par se houver dúvidas sobre a capacidade financeira do respectivo devedor).

Mas o mercado financeiro da dívida tem mais que se lhe diga. Na verdade há dois mercados de dívida:

(i) o da Dívida Soberana;

(ii) o da Dívida (dita) Corporativa. Há até mais compartimentos no mercado da dívida, mas não vêm agora ao caso.

O mercado secundário da Dívida Soberana (refiro-me, obviamente, à Dívida Soberana investment grade) tem um ciclo de liquidez bem desenhado:

(i) fase "on-te-run" (apreciável liquidez);

(ii) fase "off-the-run" (liquidez mais fraca, logo, custos de transacção mais elevados);

(iii) fase "off-off-the-run" (liquidez escassa e, por consequência, custos de transacção muito significativos). Nada de semelhante ocorre no mercado secundário da Dívida Corporativa – e o grosso de dívida das empresas, por não ser livremente transmissível, nem sequer dispõe de mercado secundário.

O que entender, então, por "juros negativos"?

A expressão "juros negativos" confunde. Se usada para caracterizar o mercado primário, traduz uma situação em que o credor/investidor paga ao emitente/devedor, no cômputo global da emissão de dívida:

(i) ou porque, se trata de uma “Obrigação sem Cupão” em que o preço de colocação é superior ao cupão de reembolso:

(ii) ou porque se trata de uma emissão de dívida com taxa nominal do cupão de juros negativa. No contexto do mercado secundário, significa, de facto, yield negativa porque a cotação do título está muito acima do par – e nada tem a ver, seja com a taxa nominal do cupão de juros, seja com o esforço financeiro que recai sobre o emitente/devedor (o custo de capital).

Yields negativas são estados possíveis do mercado secundário, mas só têm um módico de racionalidade nas circunstâncias que mencionei mais acima:

(i) risco de crédito praticamente nulo;

(ii) mercado secundário perfeitamente líquido;

(iii) elegibilidade para aceder às facilidades de liquidez de um Banco Central;

(iv) aceitabilidade como colateral em mercados financeiros de primeira grandeza. Se as política monetárias tipo Greenspan Put (como o Quantitative Easing) podem acrescentar uma circunstância mais à racionalidade das yields negativas? Podem - por períodos muito curtos. Mas, então, o fumo de irracionalidade envolve a Autoridade Monetária (como se viu ao longo da primeira década deste século).

Pode uma Bolsa de Valores estar a negociar títulos de dívida com yields negativas? Pode, pelo que ficou visto. Desde que não seja a Bursa Malaysia Berhad, por duas razões:

(i) porque nenhuma Instituição Financeira internacionalmente relevante depende das facilidades de liquidez do Negara Bank of Malaysia;

(ii) porque "juros" são "riba" e “riba” é "haram" na finança islâmica onde o Negara Bank of Malaysia tem um papel preponderante.

Em resumo: Yields negativas justificam-se quando preocupações de segurança jurídica, ausência de risco de crédito e de liquidez se sobrepõem, na mente dos investidores, ao desejo de rentabilidade. Ou, então, nos depósitos bancários, quando as comissões cobradas ao depositante são superiores, no ciclo anual, aos juros líquidos que o Banco lhe paga. Mas estes são outros contos.

Abraço

António Palhinha Machado