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A bem da Nação

CATURRICES XXXIV

TROCAS & BALDROCAS

 

 

v      Anda por aí uma agitação e tanto por causa de umas operações financeiras esquisitas – swaps de seu nome – que umas quantas empresas públicas tiveram o arrojo de contratar. Uma temeridade que, diz-se, os contribuintes vão pagar com língua de palmo.

 

v      Como seria de esperar as luminárias do comentário mediático não perderam mais esta oportunidade de opinar, de apontar culpados, de julgar na praça pública – sem se darem ao trabalho de explicar ao povo ignaro o que é isso de swaps (a matéria de facto).

 

v      Afirmarem, com ar solene e compungido, que são “jogos de fortuna e azar”, “especulação pura e dura”, “casino financeiro” e diatribes que tais cria certanente um clima propício à emoção – mas nada esclarece. E há coisas a esclarecer. Desde logo, o que são swaps? Depois, o que se passa, de facto?

 

v      Nada sei sobre os casos que vêm referidos nos media. Mas posso adiantar alguma coisa sobre o que são swaps. Para dar uma ideia do que vai por esse mundo só em matéria dos swaps que parecem ser o corpo do delito (swaps de taxa de juro, que explicarei mais adiante): as operações em aberto, no fecho do 1º semestre de 2012, eram cerca de 6 vezes o PIB mundial (um número muito, muito grande) e quase 60% de todas as operações com “derivados”. Para ser um casino, o Homem teria passado, num ápice, de colector-recolector a jogador nos mercados financeiros.

 

v      Uma swap é um contrato em que são trocados dois fluxos de rendimentos financeiros originados por um dado capital (dito “Valor Nocional da operação”). As mais das vezes, as swaps são apenas calculados pro forma, porque nenhum instrumento financeiro muda de mãos. É uma troca virtual que, por uma  razão ou por outra, convem às partes envolvidas – e que, de tempos a tempos, dá lugar a efectivos movimentos de dinheiro entre elas.

 

v      Se bem me lembro, os primeiros swaps aconteceram  na década de ’60 (século passado) entre Bancos Centrais. Por exemplo: para reforçar as suas Reservas Cambiais, o Banco de França (o FRF era uma moeda fraca, sob constantes ataques especulativos)  recebia do Deutsch Bundesbank um depósito em DEM (moeda forte) e, em troca, depositava junto do Bundesbank o contravalor em FRF do depósito em DEM que estava a receber. Decorrido o prazo convencionado, o Banco de França restituia o depósito em DEM e o Bundesbank restituia o depósito em FRF. Era o tempo das swaps de moeda (Foram operações assim - entre o FED, o BCE, o Banco de Inglaterra, o Banco do Japão e o Banco Nacional da Suiça - que evitaram o colapso do sistema financeiro internacional em 2008).

 

v      Obviamente, os casos de que tanto se fala não são swaps de moeda. Noutras swaps o objecto trocado são saldos em moeda estrangeira: swaps cambiais. Muito usados por empresas que têm receitas numa moeda (USD, por exemplo) e custos noutra moeda (€, para variar). Para não ficar exposta ao risco cambial e aos custos de cambiar divisas (no exemplo: venda de USD e compra de €), a empresa procura um parceiro que se encontre numa situação simétrica (receitas em € e custos em USD) e propõe-lhe a troca: recebe tú as minhas receitas em USD, e eu fico com as tuas receitas em €.

 

v      Aparentemente, os casos do momento não envolvem swaps cambiais. São, sim, swaps de taxa de juro. Nestas operações, procede-se a uma troca de cupões de juros com taxa indexada por cupões de juros com taxa fixa, a vencerem-se nas mesmas datas (mesmo que as swaps de taxas de juro não envolvam empréstimos obrigacionistas, como é o mais frequente, dá jeito falar de cupões de juros porque, no fecho da operação nunca há um capital a reembolsar – e, por isso, não haverá, nem ganhos, nem perdas de capital num swap).

 

v      Suponha, Leitor, duas empresas (A e B) que estão no mercado para se financiarem. Por uma razão que não vem ao caso, A obtém empréstimos de taxa indexada em condições, para ela, mais favoráveis do que nos empréstimos de taxa fixa. Para B, passa-se exactamente o oposto: o mercado oferece-lhe condições mais interessantes em taxa fixa do que em taxa indexada. Só que, azar, A tem conveniência em financiar-se a taxa fixa e B quer financiar-se a taxa indexada. Porque não fazerem a troca?

 

v      Por troca não se entenda que A vai financiar-se junto de quem emprestaria a B a taxa fixa, e que B, por sua vez, se financia junto de quem emprestaria a A a taxa indexada. Muito provavelmente quem financia A nem sabe que B existe (ou se souber, não está interessado em ter B como devedor). E para os financiadores de B, igual. Tanto A como B se financiam como não hovesse swap de taxas de juro.

 

v      Só que, nas datas em que as respectivas dívidas têm de ser servidas, A entrega a B o valor do cupão de taxa fixa que este tem de pagar, e B entrega a A o valor do cupão de taxa indexada que este tem de pagar. A swap de taxa de juros é uma operação entre financiados, que não envolve os respectivos financiadores – e à qual estes últimos são completamente alheios.

 

v      É claro que tanto A como B expõem-se ao risco de crédito: a possibilidade de a contraparte na swap de taxa de juro falhar. Se tal acontecer, a parte solvente terá de pagar na mesma o seu cupão de juros na swap mais o cupão de juros que corresponde ao seu próprio empréstimo (para que tal não aconteça a operação teria de incluir uma cláusula de resolução antecipada, o que não é habitual – e já veremos porquê). Como se viu mais acima, as swaps de taxa de juro deixam intactos os empréstimos que lhes estão subjacentes.

 

v      Risco de crédito? Dificuldades para encontrar, em tempo útil, parceiros que queiram “swapar” nas condições desejadas? Desfasamento de datas? Oportunidades de intermediação que os Bancos (sobretudo eles) nunca desperdiçam.

 

v      E são os Bancos (alguns Bancos tecnicamente melhor apetrechados) que surgem como contrapartes sempre disponíveis para swaps (cambiais, de taxas de juro, etc. - que há swaps mais complexos). Dizer Bancos é dizer comissões (a cobrar por eles, naturalmente). E é dizer também alguma padronização: nas swaps de taxa de juro o cupão de taxa fixa é, invariavelmente, calculado com a taxa nominal de uma emissão de Títulos de Tesouro (denominada na moeda da operação, escusado será dizer) tomada como referência.

 

v      É claro que os Bancos, quando fecham uma operação de swap (de taxa de juro ou outra) vão logo à procura de um cliente para fecharem uma operação simétrica – e, desse modo, evitam envolver a sua tesouraria na operação. Mas, de há uns tempos a esta parte, têm de afectar Capitais Próprios, uma vez que acumulam nos seus Balanços o risco de crédito inerente a duas swaps.

 

v       Quem não quer ficar exposto ao risco de taxa de juro, quem quiser conhecer, de antemão e de certeza feita, o serviço de um seu financiamento, contrata um swap de taxa de juro em que paga o cupão de taxa fixa – e diz-se que comprou uma posição de cobertura (ou que “está coberto” com respeito ao risco taxa de juro). Comprou porque, na realidade, tem de pagar, e pagar bem, para obter tal posição: a certeza paga-se.

 

v      O Banco que aceita expor-se à incerteza quanto à evolução das taxas de juro contrata um swap em que paga o cupão de taxa indexada – e diz-se que detém uma posição de especulação (suporta por inteiro a volatilidade que a taxa de juro registar durante o prazo da operação). Assumiu um risco (o risco de taxa de juro), vendeu uma cobertura: é compensado por isso.

 

v      Voltando aos casos que vieram atormentar ainda mais a nossa já atormentada economia. Como de há anos a esta parte os indexantes mais utilizados (LIBOR, EURIBOR), mesmo manipulados, têm andado por níveis baixos nunca vistos, para que as empresas públicas não tirem daí benefício é porque compraram posições de cobertura. E para perderem dinheiro é porque contrataram swaps de taxa de juro com cupões de taxa fixa totalmente desfasados da realidade.

 

v      Se detêm posições de cobertura  (isto é, se têm de pagar o cupão de taxa fixa), a acusação de que andaram a especular em taxas de juro é totalmente infundada. Condenar alguém porque, de modo razoável, pôs a sua empresa a coberto de um risco seria um disparate – se não fosse, desde logo, uma flagrante desonestidade intelectual. Vir defender, agora, que seria preferível ter continuado a pagar a taxa indexada dos empréstimos, só porque o valor dos indexantes (indexantes que eu ignoro quais sejam) tem vindo por aí abaixo, é batota.

 

v      De qualquer maneira, em condições normais de boa pratica, dificilmente se atingiria o sobrecusto (e não as perdas, porque uma posição de cobertura não gera perdas) de que se fala:

(i) o cupão de taxa fixa seria da ordem dos 5% (6% vá lá, com grande exagero);

(ii) o cupão de taxa indexada, idêntico à taxa de juro nos financiamentos obtidos, não deveria ser inferior a 3% (seja 2%, para exagerar);

(iii) a empresa pública estaria a pagar uma taxa nominal certa de 6%, quando, sem cobertura, pagaria uma taxa nominal de 2%;

(iv) ou seja, suportaraia um sobrecusto de 4%;

(v) por cada € 1.0 Milhão de Valor Nocional, o sobrecusto anual seria de € 40,000;

(vi) para chegar a um sobrecusto de € 1,000 Milhões num ano, o Valor Nocional teria de ser € 25,000 Milhões.

 

v      É claro que, com estes dados, se as swaps de taxa de juro tiverem um prazo de 10 anos, para um sobrecusto acumulado final de € 1,000 Milhões, o Valor Nocional (constante ao longo dos 10 anos) seria “apenas” de € 2,500 Milhões. Mas estariamos ainda e sempre a falar de sobrecustos e não de perdas contabilísticas. Alguém, em seu perfeito juízo, referir-se-á ao prémio de uma apólice de seguro razoável como tendo sido uma perda disparatada, só porque não houve porquê accioná-la?

 

v      Cabe perguntar se as coberturas foram negociadas em condições razoáveis? Só vendo os contratos. Porém, se os cupões de taxa fixa contratados apresentam taxas nominais esdrúxulas, as coisas mudam de figura: à incompetência de quem, em representação das empresas públicas visadas, negociou as operações em causa junta-se a má prática e o abuso de posição dominante dos Bancos contrapartes (que eu ignoro quais sejam).

 

v      Sei, sim, o que alguns Bancos portugueses andaram a fazer com estas swaps de taxa de juro. Uma empresa pretendia um empréstimo de 100. O Banco dizia-lhe que 100 não emprestava – emprestava 200, 100 livres para utilizar; os outros 100 a caucionar uma swap de taxa de juro, para que o cliente, no futuro, não tivesse surpresas quanto ao custo do dinheiro.  É claro, o cliente suportava o cupão de taxa fixa num Valor Nocional de  200 e as comissões da swap. Com o decorrer do tempo, o cupão de taxa fixa ia sendo ajustado (para cima, escusado será dizer), apesar de o cupão de juros de taxa indexada diminuir.

 

v      Muitos destes clientes, já financeiramente frágeis, colapsaram de vez. E os Bancos nunca mais recuperaram os 100 que tinham efectivamente desembolsado.

 

v      Ah! E o BdP? No meio de tudo isto, o BdP guardava de Corrado o prudente silêncio. Como escrevia Eça (ou terá sido Ramalho?): “E o povo paga e reza. Paga aos que o exploram e reza aos que o enganam”. Sábias palavras.

ABRIL de 2013

 A. Palhinha Machado

 

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