Saltar para: Post [1], Pesquisa e Arquivos [2]

A bem da Nação

O QUE É ISTO DE POLÍTICA MONETÁRIA?



A política monetária, sentimo-lo, mexe com o nosso dia-a-dia, mas escapa-nos muito da sua razão-de-ser. Reconhecemos-lhe um leve toque de futurologia. Associamo-la a dificuldades e sacrifícios. Encontramos nela de tudo: racionalidade que baste, questões ainda por responder e a sombra de alguns paradoxos.

1 - Para o cidadão comum, a política monetária é algo de misterioso, de iniciático, com declarações rituais contidas em frases herméticas, seleccionadas de um lote assaz reduzido, e invariávelmente acompanhadas de prenúncios sobre o que de menos agradável o futuro lhe reserva. São sempre declarações convictas, de quem conhece perfeitamente a doença e não tem dúvidas sobre o que prescrever. A única incerteza que, por vezes, aflora aqui e ali é quanto ao tempo que demorará a debelá-la. O que raramente ele ouve dizer nessas alturas – mas que recordará se tiver boa memória – é que mal esta doença dê mostras de ceder, logo outra se fará sentir, sem que alguma vez lhe seja dado conhecer esse estado de saúde repetidamente prometido, mas que persiste em fugir-lhe. Reterá, talvez, que os vários diagnósticos que vêm a lume só por acaso coincidirão. Mas motivo de viva polémica, isso sim, é a terapêutica a aplicar, ainda que ninguém duvide da total eficácia das suas próprias recomendações – são sempre as recomendações dos outros que merecem as mais sérias reservas. Não surpreenderá, portanto, que tudo isto pareça ao cidadão comum uma questão de gostos – ou de fé.
E, no entanto, a política monetária parte de uma realidade que é diária: todos nós, agentes económicos(1) , respondemos – cada um a seu modo, é certo – aos estímulos de natureza monetária que nos levam a alterar os nossos comportamentos no mercado. O que há a esclarecer, então, é o que entender por estímulos monetários e por comportamentos no mercado – e, seguidamente, esboçar o modo como uns e outros interagem.
2 - Os estímulos monetários podem ser "em volume" e/ou "em preço". Aqueles primeiros consistem na variação da liquidez em circulação(2) , ou de algumas das suas componentes. Estes últimos reflectem, por sua vez, ou o preço da liquidez denominada na moeda doméstica (as taxas de juro efectivas e, com maior generalidade, o custo de oportunidade do capital), ou o preço que os agentes económicos residentes terão de pagar pela liquidez denominada noutras divisas convertíveis (as taxas de câmbio). É claro que variações no volume da liquidez internacional, ou no custo do capital expresso em terceiras moedas, constituem também estímulos monetários, por vezes muito fortes, mas o conceito de política monetária está circunscrito aos estímulos que tenham origem na actuação das autoridades (nomeadamente, a autoridade de política monetária, quase sempre o Banco Central) do país em questão (3), e só lhe interessam as respostas dos agentes económicos aí residentes (designá-los-ei, de forma abreviada, por "residentes").
Os estímulos "em volume" (4), modificam o espaço das escolhas admissíveis de cada residente – isto é, todas as trocas monetárias que ele é livre de efectuar num dado período de tempo, por a sua restrição de tesouraria (ou restrição nominal )(5) as comportar – mas deixam intacta, num primeiro momento, a estrutura dos preços relativos. São ainda considerados estímulos "em volume" aqueles que alteram a distribuição da liquidez (6), mesmo que mantenham invariante a quantidade de dinheiro em circulação. Os estímulos "em preço" (7), esses, alteram de imediato a estrutura dos preços relativos e, por aí também, as escolhas admissíveis – estas últimas, porém, através de processos adaptativos que se desenrolam ao longo do tempo. Num e noutro caso, os residentes não são todos atingidos num ápice e por igual (as assimetrias dos estímulos monetários), as respostas variam de residente para residente (ainda que seja possível estabelecer, quanto a estes, uma tipologia; (ver: Nota 1) e variam bruscamente quando se alteram as preferências individuais, as tecnologias, etc. O único aspecto que pode constituir, para o cidadão comum, uma verdadeira novidade é que no seu país (enquanto zona monetária, definida por uma unidade de conta comum e delimitada por regras próprias de criação e circulação de activos com funções monetárias )(8) não circula dinheiro – circulam dinheiros. Dinheiros distinguíveis consoante as entidades que os emitem ou criam (Banco Central, Bancos, algumas Instituições Financeiras mais e, em alguns países, até entidades não-residentes), mas todos eles em relação de troca de um para um (9) – o que é dizer, intercambiáveis com custos de transacção nulos, ou negligenciáveis. Aliás, o facto de coexistirem dinheiros no interior de um território monetário é, mesmo, a chave para algumas estratégias de política monetária. Por fim, os exemplos que constam das notas no final deixam perceber que não é invulgar uma iniciativa singela por parte das autoridades do país (ou da zona monetária), induzir, simultaneamente, estímulos "em volume" e estímulos "em preço".
3 - Comportamentos no mercado são os lances que os agentes económicos se reservam no jogo mais ou menos competitivo das trocas monetárias – mas estes lances não são observáveis por quem esteja de fora. Os agentes económicos comportam-se(10) , ora enquanto compradores (a procura potencial), ora enquanto vendedores (a oferta potencial), de bens (em sentido muito amplo, para abranger também serviços, stocks de liquidez e instrumentos financeiros) – e preparam lances que envolvem simultâneamente intenções de quantidade e expectativas de preço, as duas faces de uma só realidade. Sob esta perspectiva, a procura manifesta-se através de intenções de quantidade e das correspondentes expectativas de preço, tal como a oferta associa também, mas de maneira distinta, intenções de quantidade e expectativas de preço. A procura dirigida a um bem caracteriza-se, assim, por uma nuvem de pares (intenções, expectativas), e a oferta por uma outra núvem de pares (intenções, expectativas) – núvens que, por vezes, se sobrepõem, e quando assim acontece têm lugar trocas monetárias.
Saber se cada agente económico parte de expectativas de preço (variável independente) para formular as suas intenções de quantidade (variável dependente), ou vice-versa, não é importante para a política monetária – chegar-se-á sempre a conclusões equivalentes. O que é importante é que nenhum agente económico dispõe de informação completa sobre o mercado, pois desconhece quais sejam os lances (11) que todos os restantes, no lado da oferta e no lado da procura, têm preparado. Deste modo, é só nas trocas monetárias efectuadas (a posteriori, portanto) que os comportamentos dos agentes económicos emergem à luz do dia e podem ser observados – é só aí que se gera informação útil para preparar novos lances e manter o mercado em funcionamento, ou para decidir sobre este ou aquele estímulo monetário. Em suma: os estímulos monetários alteram as intenções de quantidade e as expectativas de preço, tanto do lado da oferta, como do lado da procura – o que é dizer, a procura e a oferta de liquidez por todos e cada um dos residentes – mas os seus resultados só podem ser medidos a posteriori, nas trocas monetárias que se efectuarem. Vendo de outro ângulo, porém, nas trocas monetárias, a procura de bens é, afinal, oferta de liquidez, e quem oferece bens pretende, em última análise, obter liquidez – uma visão dual que perpassa toda a política monetária.
Os estímulos monetários têm ainda um outro efeito que nem sempre é devidamente tomado em consideração. Refiro-me ao impacto sobre o risco (12), nomeadamente: o risco de crédito e o risco de mercado. Agora, o que está em causa é a contribuição dos estímulos monetários para aumentar, ou diminuir, a incerteza inerente à actividade económica. O primeiro, o risco de crédito, traduz a possibilidade de os devedores incumprirem e, desse modo, afectarem directamente a liquidez de terceiros, seus credores: se incumprirem, reduzem-na (são influxos esperados de liquidez que não acontecem) e podem desencadear uma sequência de novos incumprimentos (risco sistémico); se cumprirem, tornam mais folgadas as restrições nominais desses outros, conforme esperado, e relançam a procura potencial. O risco de mercado, por seu turno, é sinónimo de incerteza sobre os preços futuros – e, por consequência, sobre a estabilidade no tempo da procura potencial e da oferta potencial, quando preferências individuais e tecnologias permanecem invariantes. Dito de outro modo, incerteza quanto à liquidez que pode ser obtida mediante a venda de um património.
4 - Tudo isto pode dar a ideia de que as respostas aos estímulos monetários são a verdadeira imagem do caos – tantas e tão diferentes quantos os residentes e as circunstâncias do mercado, num emaranhado de ecos e ricochetes que o facto de as preferências individuais variarem súbitamente e interagirem mais confunde. Mas não. É possível discernir padrões de comportamentos – os canais (de transmissão) da política monetária – que são comuns a várias categorias de agentes económicos. A saber: (i) o rearranjo na composição dos portfólios de activos financeiros (e, mais geralmente, de patrimónios) na posse de residentes (ajustamento de portfólio); (ii) a variação na dimensão dos portfólios das instituições financeiras residentes e na amplitude dos ciclos de tesouraria que os residentes não-financeiros, sobretudo as empresas, conseguem acomodar (disponibilidade de crédito); (iii) variação na capacidade de obtenção de liquidez (seja através do endividamento, seja através da alienação de patrimónios e realização de mais-valías) dos residentes e, consequentemente, restrições nominais mais ou menos constrangedoras, mais ou menos folgadas face à variação registada nos preços relativos (efeito-riqueza).
Naturalmente, os estímulos monetários podem saír reforçados, ou amortecidos, pelo que acontecer ao nível do risco. Por exemplo, o aumento do risco de mercado induzido por um estímulo "em volume" (como o alargamento da "janela" para operações de reporte com o Banco Central) pode neutralizar o efeito-riqueza. E não é infrequente que um estímulo "em preço" (como a redução da taxa de cedência de liquidez primária ) (13) fique aquém do objectivo pretendido (maior disponibilidade de crédito) por vir associado a um surto de risco. Aliás, nos mercados financeiros internacionais, a desvalorização de uma moeda nacional é muitas vezes vezes vista como indício seguro do agravamento do risco de crédito que essa economia representa, quer no plano interno, quer na sua dívida externa - ainda que a ideia que passe para a opinião pública menos informada seja a de que o risco cambial (um risco de mercado) aumentou (14). Por isso, faz sentido considerar o risco (isto é, os riscos financeiros) como o quarto canal da política monetária - distinguível, apenas, por ser fortemente correlacionado com os restantes.
5 - Os Bancos (e, em geral, todas as instituições financeiras cujos passivos adquirem, por força de lei ou por consenso, funções monetárias) são o esteio da política monetária - mas não da política cambial. É sobre os Bancos que incidem, imediatamente, os estímulos lançados pelo Banco Central, e são eles que os repercutem, através da maior ou menor disponibilidade de crédito, dos ajustamentos que introduzem nos seus próprios portfólios e do efeito-riqueza que experimentam. Neste ponto, o multiplicador da moeda escritural (15)é o parâmetro que determina o efeito máximo, não ponderado pelo risco, dos estímulos "em volume". Diversamente, nos estímulos "em preço" o efeito máximo é mais complexo, vindo dado por uma combinação entre o custo do capital (ou o custo do funding) para os Bancos e o perfil de risco com que eles se deparam nos mercados financeiros (16).
Quanto à dívida pública (ou dívida "soberana"), ela só representará um estímulo monetário importante em duas circunstâncias: (i) se for monetizada - o que é dizer, directamente financiada pelo sistema bancário (Banco Central incluído), com o consequente aumento do volume de dinheiro em circulação (estímulo "em volume"); (ii) se forçar taxas de retorno (ou yields) muito desviadas daquelas que estiverem a ser correntemente praticadas nos mercados financeiros (estímulo "em preço").
6 - A política monetária é, sob esta perspectiva, este menú de actuações ao alcance de uma autoridade (a autoridade monetária) que, ora modifica a estrutura e as condições de funcionamento dos mercados financeiros, ora surje a operar nesses mesmos mercados em pé de igualdade – sempre com o propósito de influenciar os comportamentos dos restantes agentes económicos residentes e de, por aí, umas vezes atingir, outras defender determinados objectivos macroeconómicos. É, justamente, a incerteza quanto às respostas que os estímulos monetários provocam – para não falar, já, dos efeitos inesperados que estes estímulos podem produzir nos riscos financeiros – que alguns duvidam tout court da eficácia da política monetária, e outros argumentam que uma estratégia de política monetária comprovadamente eficaz é aquela que não procura surpreender. Antes, que se anuncia; que dá a conhecer, de antemão, os objectivos prosseguidos, os instrumentos mantidos em estado de prontidão, as regras de decisão seguidas; e que se preocupa por revelar, a tempo e horas, os fundamentos das medidas que vão sendo tomadas. Como se tudo se resumisse, afinal, a atitude, informação e credibilidade.

A. Palhinha Machado
Agosto de 2003

NOTAS:
1- Governo, administração pública, outras entidades residentes, como instituições financeiras, empresas e famílias, umas vezes enquanto consumidores, outras enquanto investidores – com excepção, justamente, do Banco Central. Consoante o peso económico do país em questão, os estímulos monetários aí originados podem atingir, mesmo, entidades não-residentes, em maior ou menor número.
2 -Isto é, da massa monetária – a saber: moeda metálica, notas (moeda fiduciária) emitidas pelo Banco Central e depósitos bancários. Os depósitos a prazo também contam para o cômputo do dinheiro em circulação se reunirem duas condições cumulativas: (i) se forem mobilizáveis em qualquer altura, por simples vontade do depositante, sem que o Banco depositário à tal possa válidamente opor-se; (ii) e se da mobilização antecipada não resultar contratualmente a perda de parte, maior ou menor, do capital inicialmente depositado a favor do Banco depositário (custo de transacção), embora possam ser aplicáveis penalizações que reduzam o rendimento financeiro do depósito.
3 -Ou da zona monetária em questão, como a zona-euro.
4 -Como o financiamento monetário do deficit público, a variação do coeficiente das reservas mínimas de caixa dos Bancos ou dos limites das linhas de redesconto, e as operações de oferta de liquidez efectuadas pelo Banco Central.
5 -Cada agente económico pode ser caracterizado por um par de atributos: (i) a moeda em que a sua restrição nominal se expressa; e (ii) o modo como reconstitui a sua liquidez. Na formulação mais simples, a restrição nominal tem o aspecto L0+LIN-LOUTL1>0, para toda e qualquer amplitude do seu ciclo de tesouraria (onde: L0 é o stock de liquidez no início do ciclo de tesouraria; L1 é o stock de liquidez no fecho do ciclo de tesouraria; LIN a liquidez que aflui no decurso do ciclo de tesouraria; LOUT a liquidez despendida durante o ciclo de tesouraria). Os movimentos de liquidez LIN e LOUT agregam as operações tanto no mercado do trabalho, como nos mercados de bens e serviços, como ainda nos mercados financeiros - pelo que representam também a capacidade de endividamento utilizada e o serviço da dívida.
6 -De que são exemplo os regimes distributivos da segurança social e as políticas de rendimento mínimo financiadas por impostos.
7 -Como sejam a variação da taxa de redesconto e das taxas de cedência ou absorção de liquidez praticadas pelo Banco Central, a variação da taxa efectiva no mercado primário da dívida pública, etc.
8 -Activos com funções monetárias, ou activos monetários, são bens (hoje, já muito raramente) e direitos livremente transmissíveis, que têm o poder de liquidar dívidas (poder liberatório) - já por imposição da lei (poder liberatório forçado), já por convenção ou por simples consenso social. As funções monetárias mais relevantes são: instrumento de trocas (monetárias) e reserva de valor.
9 -Se um destes "dinheiros" começar a ser transaccionado com um custo de transacção significativo para o adquirente (isto é, "a desconto"), perde rápidamente as suas funções monetárias (o seu poder liberatório) e deixa de ser dinheiro (enquanto sinónimo de instrumento de trocas, mas, sobretudo, enquanto reserva de valor).
10 -Na realidade, em cada mercado, com maior ou menor visibilidade, cruzam-se dois tipos de motivações: (i) as de cobertura - ou eliminação da incerteza; (ii) as de especulação - ou exposição à incerteza. Deste modo, não é correcto falar de procura, mas de procuras (procura de cobertura; procura de especulação), tal como devem ser especificadas ofertas (oferta de cobertura; oferta de especulação). Os mercados de instrumentos derivados, e os contratos contingentes que estão na sua origem, tal como o mercado dos seguros, exploram esta vertente, que escapa aos propósitos do presente artigo.
11 -Naturalmente, se não se verificarem conluios (cartelização) ou posições dominantes.
12 -Risco é aqui entendido na sua forma mais simples, como a possibilidade de o sujeito registar danos no seu património, por causas que não está ao alcance dele impedir, ou suster. Neste primeiro artigo, retenho apenas os riscos inerentes às trocas monetárias – a saber: o risco de mercado e o risco de crédito. Um e outro aparecerão a seu tempo. Mas há mais riscos que são também modificados pelos estímulos monetários.
13 -Isto é, a moeda emitida pelo Banco Central.
14 -Ver: A.P.Machado - "To dollarize, or not to dollarize", em Economia Pura, nº 45 (Abril de 2002)
15 -O multiplicador (marginal) da moeda escritural é, em linhas gerais, a relação entre o acréscimo de uma unidade da base monetária dos Bancos (ou seja, a liquidez primária na posse dos Bancos) e o correspondente acréscimo de moeda escritural criada por esses mesmos Bancos através de operações de crédito. Ver: A.P. Machado, "Bancos-Veículos de Investimento", em Economia Pura, nº 50 (Setembro de 2002).
16 -Isto é, pela taxa de retorno (ou pricing) das operações activas empreendidas pelos Bancos.

Mais sobre mim

foto do autor

Sigam-me

Subscrever por e-mail

A subscrição é anónima e gera, no máximo, um e-mail por dia.

Arquivo

  1. 2021
  2. J
  3. F
  4. M
  5. A
  6. M
  7. J
  8. J
  9. A
  10. S
  11. O
  12. N
  13. D
  14. 2020
  15. J
  16. F
  17. M
  18. A
  19. M
  20. J
  21. J
  22. A
  23. S
  24. O
  25. N
  26. D
  27. 2019
  28. J
  29. F
  30. M
  31. A
  32. M
  33. J
  34. J
  35. A
  36. S
  37. O
  38. N
  39. D
  40. 2018
  41. J
  42. F
  43. M
  44. A
  45. M
  46. J
  47. J
  48. A
  49. S
  50. O
  51. N
  52. D
  53. 2017
  54. J
  55. F
  56. M
  57. A
  58. M
  59. J
  60. J
  61. A
  62. S
  63. O
  64. N
  65. D
  66. 2016
  67. J
  68. F
  69. M
  70. A
  71. M
  72. J
  73. J
  74. A
  75. S
  76. O
  77. N
  78. D
  79. 2015
  80. J
  81. F
  82. M
  83. A
  84. M
  85. J
  86. J
  87. A
  88. S
  89. O
  90. N
  91. D
  92. 2014
  93. J
  94. F
  95. M
  96. A
  97. M
  98. J
  99. J
  100. A
  101. S
  102. O
  103. N
  104. D
  105. 2013
  106. J
  107. F
  108. M
  109. A
  110. M
  111. J
  112. J
  113. A
  114. S
  115. O
  116. N
  117. D
  118. 2012
  119. J
  120. F
  121. M
  122. A
  123. M
  124. J
  125. J
  126. A
  127. S
  128. O
  129. N
  130. D
  131. 2011
  132. J
  133. F
  134. M
  135. A
  136. M
  137. J
  138. J
  139. A
  140. S
  141. O
  142. N
  143. D
  144. 2010
  145. J
  146. F
  147. M
  148. A
  149. M
  150. J
  151. J
  152. A
  153. S
  154. O
  155. N
  156. D
  157. 2009
  158. J
  159. F
  160. M
  161. A
  162. M
  163. J
  164. J
  165. A
  166. S
  167. O
  168. N
  169. D
  170. 2008
  171. J
  172. F
  173. M
  174. A
  175. M
  176. J
  177. J
  178. A
  179. S
  180. O
  181. N
  182. D
  183. 2007
  184. J
  185. F
  186. M
  187. A
  188. M
  189. J
  190. J
  191. A
  192. S
  193. O
  194. N
  195. D
  196. 2006
  197. J
  198. F
  199. M
  200. A
  201. M
  202. J
  203. J
  204. A
  205. S
  206. O
  207. N
  208. D
  209. 2005
  210. J
  211. F
  212. M
  213. A
  214. M
  215. J
  216. J
  217. A
  218. S
  219. O
  220. N
  221. D
  222. 2004
  223. J
  224. F
  225. M
  226. A
  227. M
  228. J
  229. J
  230. A
  231. S
  232. O
  233. N
  234. D