CURTINHAS CIX-II
É gosto de complicar! II
v Um “derivado” nada mais é que um contrato. Um contrato que tem de prever uma pluralidade de circunstâncias (os cenários futuros que referi no escrito anterior) e os direitos que cada uma dessas circunstâncias torna exigíveis. Por isso, redigi-lo não é tarefa fácil - ainda que bastantes vezes pudesse ser desempenhada com mais clareza e maior competência.
v Difícil, difícil mesmo, é saber se quem paga para dispor desses direitos (o “comprador” do “derivado”) não estará a pagar de mais - e se quem deve satisfazê-los (o “vendedor” do “derivado”) não estará a receber de menos por isso. Dúvidas que a matemática pode
desfazer a priori – mas que só mercados bem organizados conseguem desvanecer de vez.
v Todavia, nas vésperas da crise, o grosso dos “derivados” era negociado “ao balcão” de uns tantos operadores financeiros (onde os Bancos de Investimento norte-americanos tinham a parte de leão) – e cada operação dessas era um caso único, com cláusulas próprias que nunca haviam passado pelo crivo do litígio e da apreciação por um tribunal. Ninguém, de boa fé, poderia dizer o que valiam.
v Em vez de mercados organizados, prevaleciam, então, feixes de negócios avulsos sobre os quais só aqueles operadores pivots (pivots porque apareciam, ora a comprar, ora a vender “derivados”) dispunham de alguma informação confiável. Pouca, mesmo assim.
v Para uma actividade que fazia girar o equivalente ao PIB mundial (cerca de USD 60 biliões) e se concentrava nuns poucos sistemas financeiros, a matemática tinha feito o seu dever, mas as Autoridades de Regulação permaneciam inexplicavelmente apáticas (só a ISDA/International Swaps and Derivatives Association, um organismo de auto-regulação, revelava preocupação e iniciativa).
v Uma das razões para tal apatia residia, creio eu, no facto de os “derivados” serem “contratos contingentes” (uma das partes renuncia, logo de início, a exercer os direitos que o contrato lhe reconhece, nomeadamente, o direito a ser indemnizada se a parte contrária não tiver interesse em levá-lo por diante) - e a contabilidade jamais se sentiu à vontade com este tipo de contratos: como registar direitos e obrigações que podem não ser reclamados nunca? (Curiosamente, os seguros são o exemplo mais antigo de “contratos contingentes”, mas só há bem pouco a analogia começou a ser aproveitada para efeitos de regulação prudencial).
v Se os “derivados” baralhavam as regras da contabilidade tradicional, confundiam ainda mais Reguladores e Supervisores – e durante todo este tempo, nem direitos, nem obrigações emergentes de “derivados” contaram para os Capitais Próprios mínimos exigidos aos Bancos.
v Nestas condições, negociar em “derivados” era, para os Bancos de Investimento (os operadores mais activos), um verdadeiro maná: proveitos (comissões) à cabeça, sem ser necessário provisionar activos, reconhecer passivos e afectar Capitais Próprios. Um almoço grátis, enfim - até a factura ser apresentada a pagamento sob a forma de créditos impossíveis de cobrar ou dívidas a solver de pronto. Foi o que aconteceu, desencadeada a crise – e não antes.
v Tudo começou nos EUA com a confusão entre Bancos que integram o sistema de pagamentos (os Bancos Comerciais) e Bancos de Investimento (cujos passivos não desempenham funções monetárias). Como todos recebiam o nome “Banco” na pia baptismal do legislador, permitia-se que estes últimos se endividassem junto dos Bancos Comerciais através dos mercados interbancários, dos Fundos de Tesouraria e de outros “veículos de financiamento” - expondo assim o sistema de pagamentos, directamente, aos riscos de mercado. Má regulação, pois.
v E foi com a “política Greenspan” (ao menor sinal de instabilidade, baixa-se a taxa a que o FED cede liquidez) que esta confusão deu para o torto: liquidez a expandir-se aceleradamente e taxas de juro inferiores ao crescimento potencial do PIB empurravam os Bancos de Investimentos (e não só) para estratégias de negócio cada vez mais assentes no endividamento e em mais-valias.
v Endividavam-se por atacado a curto prazo (nos mercados interbancários, etc.) para se exporem em crescendo a riscos de mercado, na busca de ganhos excepcionais que sustentassem os lucros exigidos pela tradição. Má condução da política monetária, está bem de ver. E alguma má regulação, também.
v O golpe seguinte na estabilidade do sistema financeiro veio em 2005, quando o Regulador (a SEC) lhes permitiu que os seus Passivos pudessem ser mais de 30x os seus Capitais Próprios (para os Bancos Comerciais, o FED impunha o limite de 11.5x). Má regulação, de novo.
v Entretanto, a moda de taxas de juro historicamente baixas estendeu-se aos outros países desenvolvidos e não animavam só a esfera real dessas economias. Dificultavam também a vida a Seguradoras, Fundos de Pensões, Fundos de Investimento e aos próprios Bancos, obrigados a proporcionar a accionistas, pensionistas, investidores, um retorno minimamente decente que só seria possível obter correndo mais riscos. E aí estavam os Bancos de Investimento a originar e a distribuir instrumentos de dívida com taxas de retorno generosas. Mas quanto a risco?
v É aqui que as Agências de Rating entram em cena, ao qualificarem de “bom risco de crédito” muitos desses instrumentos que os Bancos de Investimento tinham para oferecer a sistemas financeiros sequiosos de rentabilidades que se vissem.
v Foram elas que viabilizaram a vertente “distribuidor” do modelo “originador/distribuidor” que os Bancos de Investimento vinham adoptando com a alma em hossanas. A vertente “originador”, essa, era financiada com empréstimos de muito curto prazo que teriam de ser renovados sem parar.
v É claro que a confluência da política Clinton (“Todos têm direito a ser proprietários da sua casa”) e de uns organismos com nomes pacholas (FREDDIE MAC, GINNIE MAE, FANNIE MAE) que prestavam garantias aos empréstimos para aquisição de casa própria (e que, dizia-se, gozavam da contra-garantia do Tesouro dos EUA) teve também um papel importante no avolumar da crise.
v Liquidez excessiva + garantias excessivas + bênção política, eis uma equação que em todo o lado conduz invariavelmente a um mesmo resultado certo: bolha especulativa alimentada por uma bolha de dívidas. Surprise! Surprise! Foi precisamente isso que aconteceu.
v Esvaziada a bolha dot.com nas Bolsas (2000/2001), com as economias emergentes na ressaca das crises financeiras dos anos ’90, o mercado hipotecário residencial surgia, assim, como a oportunidade que restava para se obter rentabilidades satisfatórias e, ainda para mais, garantidas. Garantidas pelo contribuinte norte-americano, por intermédio dos tais organismos GSE (Govern Sponsored Entity), e pela convicção inabalável de que uma casa, haja o que houver, nunca perde valor.
v Num ápice, a linha de produção ficou pronta:
(1) a bolha especulativa “fabricava” dívidas;
(2) os Bancos de Investimentos adquiriam essas dívidas por grosso aos credores no terreno (Bancos locais, etc.);
(3) cortavam-nas, retalhavam-nas e cosiam-nas para com elas montarem novos instrumentos de dívida de risco bem medido;
(4) as Agências de Rating aí estavam para certificar que assim era e melhor não havia;
(5) os investidores do mundo inteiro faziam bicha para os comprar.
E saia nova fornada, que há clientes à espera.
v Para compor o ramalhete, os Supervisores, abdicando das suas competências específicas, louvavam-se unicamente nas opiniões das Agências de Rating: se elas afirmavam que determinado instrumento de dívida tinha um risco insignificante, quem eram eles para dizer o contrário?
v Assim, quem por esse mundo fora comandava as exigências em matéria de Capitais Próprios dos Bancos (e, por consequência, a estabilidade dos sistemas financeiros) eram as Agências de Rating - não as Autoridades de Supervisão, criadas, mantidas e pagas justamente para isso. Ontem como hoje.
v De um momento para o outro, vá-se lá saber porquê (diz-se que terá sido o HSBC quando, em fins de 2006, riscou dos seus livros quase USD 10 mil milhões em créditos subprime), os investidores esfumaram-se - e alguns Bancos de Investimento mais atrevidotes (leia-se, mais endividados) não mais puderam pagar a pilha de empréstimos que tinham contraído e esperavam renovar.
v Do incumprimento de uns, poucos, ao clima de dúvida generalizada sobre quem teria o diabrete (os créditos subprime, alcunhados agora de “produtos tóxicos”), foi o tempo de o diabo piscar o olho. Os mercados interbancários secaram, os Fundos de Tesouraria entraram numa espiral de resgates - e os sistemas de pagamentos nacionais ficaram a um passo do colapso total.
v Da desregulamentação de mercados e actividades - apenas vestígios. Da complexidade dos “derivados” - ainda não era chegado o tempo. O que houve, sim, e em abundância, foi política social voluntarista a mais, má política monetária, má regulação prudencial e ainda pior supervisão.
v E nós, por cá? (cont.)
Outubro de 2011
A. Palhinha Machado
