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A bem da Nação

Burricadas nº 31

Ai, Alan, Alan. que rica herança nos deixaste – VIII

v      O apetite dos investidores por créditos hipotecários subprime é coisa recente. E mesmo os empréstimos pessoais de alto risco (que sempre existiram) só há pouco deixaram as sombras da marginalidade, onde tantos filmes série B os têm retratado (com os seus shark loans), para se passearem pelos corredores dos mais reputados Bancos.

v      Mas, nem os créditos hipotecários subprime, nem os empréstimos pessoais de alto risco, poderiam alguma vez abanar desta maneira o mundo financeiro, se não tivessem ocorrido, entretanto, quatro coincidências: (a) coincidirem dois ou mais empréstimos no mesmo devedor, pessoa singular; (b) coincidirem no mesmo devedor, pessoa singular, um primeiro empréstimo considerado de risco tolerável e um segundo (e, quem sabe? um terceiro, um quarto, etc.) empréstimo já subprime; (c) coincidirem no mesmo instrumento financeiro estruturado riscos muito elevados, riscos assim-assim e riscos baixos; (d) enfim, a mesma causa do risco (imóveis residenciais) coincidir em dois ou mais instrumentos financeiros que, à primeira vista, nada parecia interligar.

v      Como se vê, oportunidades de contágio não faltavam – e o modelo “originador/distribuidor” fez o resto (deixemos finalmente em paz os Supervisores e as suas distracções).

v      Neste modelo, os Bancos iam concebendo instrumentos financeiros à medida da procura, compondo-os com uma pitada disto, mais uma pitada daquilo – dando expressão prática à tese teórica de que é sempre possível construir com os instrumentos financeiros mais à mão uma carteira que replique uma dada sequência de rendimentos. No caso, todos visavam replicar, não tanto os Títulos do Tesouro dos EUA, mas os cupões das obrigações hipotecárias que as célebres Agências norte-americanas emitiam.

v      Impõe-se, porém, uma palavra de simpatia para com investidores (e gestores de carteiras), os quais, tendo que navegar em plena ineficiência dinâmica, só avistavam no horizonte menos-valias – sabendo, como sabiam, que as cotações dos instrumentos de dívida de taxa fixa variam na razão inversa das taxas directoras: se estas subirem, aquelas caem; se umas estiverem anormalmente baixas, as outras estão a atingir máximos históricos.

v      Cabe, então, perguntar se, em tais circunstâncias, procurar obter, no imediato, yields (isto é, rentabilidades) um pouco mais elevadas com um risco prometido (e quantas vezes garantido) igual, ou quase, ao das obrigações hipotecárias emitidas por aquelas Agências, será mesmo prova de rematada imprudência?

v      O certo é que do apetite à repulsa foi um pequeno passo – que o primeiro surto de incumprimentos, em meados do ano passado, ajudou a dar. De um momento para o outro, os Bancos originadores viram-se na posse de quantidades enormes de uma matéria prima (os créditos hipotecários, muitos deles subprime) que só lhes servia para produzirem coisas (os instrumentos financeiros estruturados) até então muito procuradas, mas que, agora, nenhum investidor queria.

v      À medida que o sentimento de repulsa se espalhava entre os investidores, caía no mercado o preço desses créditos hipotecários que os Bancos tinham adquirido com o único propósito de titularizar – e dos quais já não se conseguiam ver livres, por mais que se esforçassem.

v      Apanhados com existências invendáveis (digamos assim), que eram obrigados a contabilizar nos seus Balanços a preços de mercado (em mark to market), os Bancos registavam menos-valias atrás de menos-valias – que se somavam às perdas causadas por incumprimentos cada vez mais frequentes. E surgiram as primeiras dúvidas sobre a sua solidez financeira: até que ponto os capitais próprios dos Bancos aguentariam tamanha onda de prejuízos?

v      Prejuízos que iam chegando aos Bancos por diversas vias. Umas, traduziam perdas efectivas e irreversíveis: as impostas por devedores inadimplentes (carteira de créditos bancários) e as que resultavam dos primeiros incumprimentos no serviço de obrigações titularizadas que tinham créditos hipotecários por activo subjacente (carteira de negociação). Outras, apontavam tão-só para perdas potenciais: a quebra no valor das carteiras de créditos hipotecários e de negociação, que uma evolução adversa do mercado obrigava a reconhecer contabilisticamente.

v      Acontece que os Bancos tinham bem mais do que o seu Balanço em jogo. Não tinham eles jogado também no mercado dos créditos hipotecários (e dos instrumentos derivados) todo o peso da sua reputação? Faziam-no quando promoviam junto dos seus clientes Fundos de Investimento recheados de obrigações titularizadas, mas anunciados como de risco praticamente nulo. Faziam-no quando assumiam a cobertura do risco de crédito através de CDS (Credit Default Swaps), CDO (Collateralized Default Obligations) e de simples contratos de participação nas perdas (Risk Participation) para convencer os investidores mais desconfiados.

v      Chegara a hora de honrar promessas e de pagar fianças. E os Bancos, para não verem a sua reputação pelas ruas da amargura, lá iam recomprando a contragosto os créditos hipotecários de que se tinham visto livres, tempos atrás, graças a imaginosas operações de titularização. E lá pagavam como podiam as fianças que lhes fossem sendo reclamadas.

v      Em consequência de tudo isto, entravam-lhes, Balanço dentro, mais créditos hipotecários, mais obrigações titularizadas - e mais risco. E saía-lhes, Balanço fora, sob a forma de resgates e de indemnizações pagas, a liquidez que se tornava cada dia mais escassa.

v      Não surpreende, pois, que a oferta de liquidez nos mercados interbancários começasse a rarear, com os Bancos mais líquidos a pensarem duas vezes: Encontrariam amanhã quem a cedesse, caso dela viessem a necessitar? Os Bancos que hoje apareciam a procurar fundos não estariam demasiado expostos ao risco que acabava de se revelar? Se sim – teriam eles capitais próprios bastantes para acomodar as perdas que se perspectivavam?

v      Na incerteza, o melhor era não escaldar os dedos: risco pressentido e suspeita estavam definitivamente instalados nos mercados interbancários. Mas estranhamente não pareciam perturbar os depositantes. Mesmo no caso do Northern Rock Bank (Reino Unido), a corrida aos depósitos só começou após terem vindo a público as dificuldades insuperáveis do Banco no mercado interbancário, para as quais ele próprio em nada tinha contribuído – e, então sim, desencadeou-se uma crise à moda antiga, ainda que muito localizada.

v      Esta atitude dos depositantes, por todo o mundo, carece de ser compreendida e interpretada, posto que pode trazer novidades de tomo para a regulação e supervisão dos sistemas bancários: Os grandes Bancos, onde a presente crise começou, já levaram a tal ponto a desintermediação que deixaram de integrar os sistemas de pagamentos nacionais (assegurando, porém, os pagamentos transfronteiriços)? Confiança cega nos esquemas de garantia dos depósitos? Fé inabalável nas Autoridades Monetárias e no dinheiro dos contribuintes? Uma nova maneira de todos nós nos relacionarmos com a liquidez? (cont.)

Lisboa, Abril de 2008

A. PALHINHA MACHADO

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