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A bem da Nação

Burricadas nº 25

Ai, Alan,Alan, que rica herança nos deixaste - II

v      Faz anos que O. Blanchard (um nobelizável) veio chamar a atenção para o conceito de eficiência dinâmica, a propósito do peso da Dívida Pública no PIB: uma economia encontra-se em situação de eficiência dinâmica se a taxa de crescimento do PIB nominal for inferior ao custo efectivo (uma taxa nominal também) da Dívida Pública. A eficiência reside, então, no facto de o endividamento público conhecer um limite explícito – e dinâmico, também, dado que actua qualquer que seja a taxa de crescimento do PIB nominal.

v      Num cenário de ineficiência dinâmica, pelo contrário, os juros da Dívida Pública podem ser integralmente capitalizados que, mesmo assim, o peso da Dívida Pública no PIB nominal vai-se reduzindo progressivamente.

v      Acontece que este conceito de eficiência dinâmica tem virtudes que não se esgotam na gestão “macro” da Dívida Pública. Por exemplo, a propósito do mercado imobiliário, ou dos sistemas financeiros.

v      No mercado imobiliário, se os preços de imóveis e terrenos crescerem a uma taxa superior ao custo do dinheiro (ineficiência dinâmica), faz sentido cada um endividar-se o mais possível para investir nuns e noutros, na certeza de que, a breve prazo, as mais valias que vai obter dar-lhe-ão para pagar essas dívidas e ainda ficará com um lucro jeitoso. É o conhecido rodopio entre preços no mercado imobiliário e taxas de juro nominais: quanto mais estas caem, mais aqueles sobem (o inverso nem sempre é verdadeiro).

v      Nos sistemas financeiros, as coisas passam-se de modo ligeiramente diferente. Aí, numa situação de ineficiência dinâmica, as taxas de retorno oferecidas pelos instrumentos de dívida (empréstimos, Obrigações) são facilmente superadas pelas mais valias que a esfera real da economia (commodities, imóveis e bens em geral) promete. Em tais circunstâncias, não é nada fácil para Bancos e Entidades de Investimento Colectivo (que operam predominantemente na esfera nominal da economia) reterem o interesse dos investidores – os quais podem obter taxas de retorno bem mais atraentes com a simples compra e venda (carry trade) de bens transaccionáveis, ou de direitos sobre bens transaccionáveis.

v      Mesmo o mercado de Acções, que faz a ponte entre a esfera real e a esfera nominal de uma economia, quando em ambiente de ineficiência dinâmica, evolui, num primeiro momento, como se elas fossem as commodities mais fáceis de transaccionar – e assiste-se invariavelmente à explosão das cotações.

v      O problema é que os preços não aumentam indefinidamente, nunca. E quando uns quantos crescem muito rapidamente, a estrutura dos preços relativos acaba por se alterar –o que desequilibra as intenções e as expectativas tanto dos investidores como de um grande número de outros agentes económicos, com reflexos imediatos no nível da actividade económica e na composição do PIB.

v      Vem isto a propósito da medicação Greenspan para os choques económicos adversos. Partindo de duas ideias nunca demonstradas (as bolhas especulativas nos mercados financeiros esvaziam-se por elas próprias; os prejuízos dos investidores ficam sempre circunscritos à esfera nominal), prescreveram-se sistematicamente dois princípios activos: (a) taxas directoras baixas, para evitar que a actividade económica decaísse; (b) liquidez abundante, para manter o sistema de pagamentos a funcionar.

v      Se a economia estivesse estagnada, ou mesmo em recessão, a medicação Greenspan não desencadearia efeitos colaterais nocivos – sempre que preservasse a eficiência dinâmica. Mas já em fase de expansão (como foi o caso a partir de 2003), ou em cenário de estagflação, o mais certo era que a descida das taxas directoras empurrasse a economia para uma situação de ineficiência dinâmica - e as consequências que enunciei mais acima não se fariam esperar.

v      Eis a causa “macro” da actual crise financeira: a economia norte-americana, preponderante à escala global, permaneceu demasiado tempo num ambiente de ineficiência dinâmica.

v      E os Intermediários Financeiros, para acompanharem o passo das mais valias que iam surgindo na economia real, tiveram, eles próprios, de se expor às flutuações dos preços de vários bens transaccionáveis, através de instrumentos derivados (isto é, instrumentos financeiros cujos activos subjacentes são bens transaccionáveis).

v      Com a agravante de que vários destes instrumentos derivados empilhavam risco de contraparte e, por vezes, risco de crédito sobre vários riscos de mercado. E todos esses riscos assim empilhados tinham uma origem comum – ou seja, estavam fortemente correlacionados (a modos de um castelo de cartas em equilíbrio instável sobre três palitos).

v      Quanto à Dívida Pública norte-americana, contrariamente ao que seria de esperar, os efeitos da ineficiência dinâmica não se fizeram sentir ainda. Por duas razões: (a) a Administração Clinton legara um stock de Dívida Pública muito baixo; (b) os países asiáticos absorvem-na aparentemente sem limite, só para evitar a revalorização das suas moedas nacionais.

v      Enfim, aqueles instrumentos derivados vinham colocar a supervisão prudencial perante três questões complicadas: (a) Como estimar as perdas esperadas naqueles instrumentos derivados? (b) Como reflectir no preço desses tais instrumentos derivados as perdas estimadas? (c) Como estimar as correspondentes perdas não esperadas – o que é dizer, como determinar qual seja o capital mínimo adequado, dado o risco a que esses instrumentos derivados expunham? (cont.)

Lisboa, Março de 2008

A. PALHINHA MACHADO

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