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A bem da Nação

Divagando pela Utopia – 2ª parte

Resumo da 1ª parte: Nesta série de diálogos dedicamo-nos à utopia e tanto melhor se tivermos tempo para a realidade; a moral e a economia têm que se basear em raciocínios puros para que de seguida possam perceber e moldar a realidade, nomeadamente a política; a política portuguesa é hoje kafkiana, a menos que a classifiquemos de absurda por totalmente alheia à moral.

 

Plausível -– No final da sessão anterior combinámos que hoje falaríamos da actual cotação do Dólar que está muito em baixo.

Utópico –- Bem, eu creio que a Rupia Indiana tem tido uma variação uniforme relativamente...

Plausível –- Desculpe. Estávamos a falar do Dólar americano.

Utópico -– Ah! Tem razão; o mundo está centrado no Dólar americano e nós, europeus, estamos sempre a estabelecer o paralelo dele com o Euro. Mas, à semelhança do que alguém dizia a propósito de outro tema, há mais mundo para além do Dólar. Esta quezília euro-americana constante é hoje perfeitamente artificial e vem dos tempos do General de Gaulle. São claramente ressonâncias da II Guerra Mundial que já deviam estar mais do que ultrapassadas. Creio que são totalmente injustas para os americanos e inconvenientes para os interesses europeus e não vejo nessa confrontação qualquer interesse estratégico relevante. Estamos quase numa de “nós fazemos o contrário dos americanos para provarmos que não dependemos deles”. Ridículo, é o adjectivo que aplico nesta atitude. Já reparou que todos blasfemam porque o Dólar subiu? E já reparou que todos blasfemam quando o Dólar baixa? Então no que ficamos?

Plausível –- Exactamente: então no que ficamos?

Utópico –- Ficamos numa de que devíamos considerar fundamental identificar os interesses europeus e defendê-los, independentemente do que os americanos façam ou deixem de fazer.

Plausível –- E que interesses são esses?

Utópico -– Comerciais, claro. Que estrutura comercial existe entre a Europa e os Estados Unidos? Se o Dólar está caro face ao Euro, isso embaratece as exportações europeias para a América e dificulta as exportações americanas para a Europa. Se o Dólar está fraco, isso encarece as exportações europeias para a América e facilita as exportações americanas para a Europa. Mas repare que o todo poderoso petróleo é internacionalmente cotado em Dólares americanos e até mesmo o Brent é nessa base que funciona.

Plausível –- Porquê?

Utópico -– Porque os europeus –- que o produzem e que o consomem –- ainda não foram capazes de fazer valer o Euro. Bem sei que o Euro ainda é uma criança que teve uma gestação artificial e que acabou por nascer tirada a ferros e, logo por azar dos europeístas, os maiores produtores europeus nem sequer pertencem à Zona Euro: a Noruega e Inglaterra. Mas isso altera por completo o raciocínio de há pouco. Quanto mais barato estiver o Dólar, mais barata fica a factura de petróleo apresentada aos países importadores, nomeadamente Portugal. Portanto, os interesses europeus não são minimamente solidários pois é lógico que os europeus exportadores de petróleo queiram um Dólar forte e os outros queiram um Dólar fraco. Como o relativismo é definido globalmente no seio do Banco Central Europeu, é bem de ver o tipo de discussão que se faz naquele Banco. Aliás, deve também ser por esse tipo de questões que já fomos corridos do BCE.

Plausível –- Quem é que foi corrido do BCE?

Utópico –- Os pequenos Estados Membro da UE, nomeadamente Portugal.

Plausível –- Mas...

Utópico –- Não há “mas” nem meio “mas”. É assim mesmo. Fomos corridos do Conselho de Administração do BCE e eu pasmo como é que os europeístas da nossa praça continuam a ter cara para aparecerem em público.

Plausível –- Bom, mas neste caso até estamos com sorte.

Utópico –- Neste caso do petróleo, sim. Mas e se fosse o contrário? Mas e noutras situações que se coloquem no futuro que nem somos capazes de adivinhar? Não nos deixam sequer opinar. Fazem o que muito bem entenderem e ponto final nessa discussão.

Plausível -– Mas achava correcto que o BCE tivesse um Conselho de Administração com 11 membros?

Utópico -– Tantos quantos uma equipa de futebol. O Coro da catedral de Dortmund tem muito mais elementos e todos cantam; só que têm maestro e o fazem de um modo coordenado e não à molhada. O problema não se coloca no número de membros do Conselho de Administração mas sim na decisão de excluir os pequenos para que as decisões sejam cada vez mais exclusivas de um número restrito de Estados Membro. Até que se chegue ao eixo Paris-Berlim e, depois, um pouco mais tarde, se radique apenas em Berlim com a belicosa expulsão de Paris por clamoroso e persistente incumprimento do então já velhinho e recauchutado PEC.

Plausível –- Mas a própria Alemanha não cumpre actualmente o PEC.

Utópico –- Isso é uma situação transitória enquanto não deglute por completo os neue Länder.

Plausível –- Os quê?

Utópico –- Os novos Estados, a ex-RDA.

Plausível –- Como deglutir?

Utópico –- Acha que os novos Estados tinham uma Economia capaz de funcionar com uma moeda tão forte como era o falecido Deutsche Mark? Avanço já que a resposta é negativa. Mas também é evidente que o processo de reunificação tinha que ser eminentemente político e não tecnicamente económico. Ou seja, a Economia tinha que ser mandada às urtigas e tinha que prevalecer a perspectiva política. No âmbito da reunificação não fazia qualquer sentido ter duas moedas num único país. Isso seria ab initio negar a própria reunificação. Seria um completo absurdo político e o processo era político e não económico. Quem preconiza ainda hoje que o Chanceler Kohl devia ter mantido as duas moedas em funcionamento, não queria mesmo que a reunificação se fizesse.

Plausível –- Mas foi um processo caro.

Utópico –- Não se pode ter tudo. Não é todos os dias que se compra um Estado inteirinho com alguns milhões de cidadãos. Era evidente que o processo de reunificação política ia ter um preço.

Plausível –- E a integração económica já está feita?

Utópico –- Não, nem nada que se pareça. Mas há-de lá chegar. Pode é demorar uma geração.

Plausível –- Bem, então enquanto esperamos pela nova geração de alemães, voltemos ao Dólar: a actual cotação não o preocupa?

Utópico –- Tem vantagens e tem inconvenientes, conforme as perspectivas importadora ou exportadora de produtos de consumo ou de matérias prima. O importante é que não haja oscilações bruscas. Mas isso tem muito a ver com a especulação bolsista; não tem quase nada a ver com a realidade económica. Quando os grandes operadores financeiros querem vender, lançam notícias que fazem subir as cotações; quando querem comprar, fazem cair o Carmo e a Trindade. E como o negócio deles é ganhar dinheiro com a obtenção das maiores margens possíveis entre a compra e a venda, cá andamos nós todos a reboque no sobe e desce duma interminável montanha russa. O mesmo se diga com as acções. Esses grandes operadores são habitualmente Fundos Financeiros nos quais participam milhares e milhares de pessoas e empresas com as suas pequenas, médias e grandes poupanças que compreendem muito bem a necessidade de se comprar e vender a tempo e horas. Se tomarmos em conta os dois lados do Atlântico, então teremos talvez que concluir que a maior parte dessas pessoas e empresas são americanas e que, portanto, é na América que quase tudo se decide nessas cotações. Os europeus falam muito mas quem decide são os americanos.

Plausível –- E acha isso correcto?

Utópico –- Não coloco a questão da correcção; constato a dimensão do fenómeno. A Europa não tem dimensão para se bater com a América. Mas olhe que o Dólar desceu apenas um pouco em relação a uma subida estrutural que tem tido de há relativamente muito tempo para cá. A subida é estrutural e esta quebra pode ser circunstancial. Os tais Fundos ditarão a moda mas eu creio que o «bilhete verde» não se deixa vilipendiar facilmente.

Plausível –- Mas há pouco ia falar sobre a Rupia Indiana.

Utópico -– Sim, é uma moeda de que se fala pouco mas que corresponde a uma Economia fenomenal. Mais que a China –- que continua com problemas políticos estruturais –- a Índia é a verdadeira esperança do mundo civilizado.

Plausível –- E o Japão?

Utópico –- O Japão já é uma grande realidade e, portanto, a evoluir, será num sentido equiparável ao americano e ao europeu. Está a passar por uma crise muito profunda que começou com o rebentamento da bolha na sequência do solavanco provocado pelo terramoto de Kobe e vai demorar muito tempo até que os imobilizados readquiram valores plausíveis e toda a escrituração ganhe credibilidade. Aquele sistema bancário e segurador vai ter que consolidar muita extravagância que fez durante décadas e só depois disso é que vai poder retomar uma vida normal. As loucuras pagam-se. As mentiras também.

Plausível –- Mas voltemos à Índia.

Utópico –- A Índia já é auto-suficiente no sector alimentar. Dir-me-á que há muita gente a comer muito pouco mas eu respondo-lhe que antigamente também havia essa mesma quantidade ou mais de gente a comer muito pouco ou quase nada e a Índia não era auto-suficiente e agora é.

Plausível –- E o Brasil?

Utópico –- Bem, proponho que falemos do Brasil e da Índia depois de um breve intervalo.

Plausível –- Muito bem. Façamos um intervalo.

 

Lisboa, Dezembro de 2004

 

 Henrique Salles da Fonseca

PODERÁ UM BANCO CENTRAL FICAR INSOLVENTE?

Para o cidadão comum, a ideia de um Banco Central ser declarado insolvente não faz qualquer sentido - e os legisladores, quais cidadãos comuns, esquecem-se de prevenir essa eventualidade.

1 -. E, no entanto, os Bancos Centrais (1) registam correntemente passivos pagáveis em moeda estrangeira, nada garantindo, a priori, que tais responsabilidades venham a ser pontualmente liquidadas. São, por regra, dívidas cujo serviço representa uma pequena fracção das disponibilidades líquidas em divisas (DLX) que eles possuem, e daí considerar-se que o risco de crédito envolvido coincide com o da dívida soberana dos respectivos países, se não for mesmo melhor. É claro que um Banco Central pode ter de entrar, ocasionalmente, em operações de swap de moeda (2) para defender uma determinada paridade cambial, mas isso acontecerá certamente por causas que radicam, apenas, nos desequilíbrios externos da sua economia nacional, não porque ele, Banco Central, enquanto ente jurídico, esteja a atravessar graves dificuldades financeiras. Mas que dizer da insolvência de um Banco Central por factores intrínsecos à estrutura do seu Balanço, como seja a insuficiência de capitais próprios?
2 - E são muitos os cenários que conduzem à perda dos seus capitais próprios. Vejamos porquê. Em linhas gerais, um Banco Central regista menos-valías no stock de DLX quando a sua moeda nacional (que é, simultâneamente, a sua moeda de contabilização) se valoriza – e, simétricamente, registará lucros quando a sua moeda nacional se desvalorizar (3). O que, sendo contabilísticamente correcto e exemplo merediano do risco de mercado (aqui, de natureza cambial), não deixa de parecer um pouco absurdo (4). Mesmo sem entrar na polémica teórico-política sobre se é bom ou mau uma moeda valorizar/desvalorizar, o senso comum diria que o Banco Central deveria ser premiado, apenas, se alcançásse – ou penalizado, se falhásse – os objectivos que tivessem sido fixados para a paridade cambial. Agora, ter prejuízos ou lucros por simples efeito de regras da contabilidade, sem nenhuma perspectiva quanto ao desempenho macroeconómico, é que não parece muito curial. Esta situação, comum à generalidade dos Bancos Centrais, implica alguns resultados menos desejáveis na sequência, por exemplo, de operações de swap (de moedas) destinadas a sustentar uma determinada paridade cambial. Se a actuação conjunta dos Bancos Centrais envolvidos for plenamente sucedida, e se a moeda em crise sair mesmo revalorizada relativamente à paridade programada, o Banco Central do país em pról do qual as operações foram montadas contabilizará um prejuízo (5) na sua moeda nacional (será merecido?), e os Bancos Centrais contrapartes – estes sim, merecidamente – registarão lucros nas suas respectivas moedas. Se, porém, a actuação fracassar, serão os Bancos Centrais contrapartes a contabilizar prejuízos (a que título? - se não o resultado cego de uns quantos lançamentos contabilísticos) e o Banco Central da economia em crise a exibir ganhos.
Bem vistas as coisas, não é possível afastar a possibilidade de uma actuação desta natureza ser de tal modo bem sucedida que leve o Banco Central a contabilizar prejuízos superiores aos seus capitais próprios. Se isso acontecer – e se não estiver previsto, no regime falimentar geral do país em questão, um tratamento de excepção para o seu Banco Central – das duas, uma: ou o capital social desse Banco Central é prontamente reintegrado com o dinheiro dos contribuíntes; ou ele terá de se apresentar à falência, nos termos da lei vigente.
Uma alternativa seria limitar institucionalmente o capital nocional dos swaps (de moeda) em que o Banco Central poderia entrar (6), de tal modo que a solvência deste nunca estivesse em perigo, mesmo se viesse a verificar-se um prejuízo cambial não-esperado – mas uma tal regra decerto que esvaziaria muito do interesse e da utilidade destas intervenções concertadas no mercado dos câmbios.
3 - De modo semelhante, um Banco Central que, em intervenções open market (7), compre (8) títulos de dívida (pública ou privada) ficará exposto ao risco de mercado e poderá registar menos-valías (ou mais-valías) nessa posição: menos-valías (mais-valías) potenciais enquanto mantiver a posição no seu Balanço; menos-valías (mais-valías) realizadas quando alienar esses títulos. Estas intervenções de open market são utilizadas, umas vezes, para "arrefecer" a economia (estratégias de estabilização, ou mesmo, de esterilização de choques exógenos), através da venda de títulos por parte do Banco Central, outras, para "relançar" a actividade económica (estratégias expansionistas ou de estimulação), com o Banco Central a comprar títulos e, desse modo, a injectar liquidez na economia. Todavia, só as estratégias expansionistas, baseadas em títulos de rendimento fixo (9) ameaçam verdadeiramente a integridade do capital social do Banco Central. Como é fácil de ver, uma vez na posse de títulos dessa natureza, o Banco Central estará permanentemente exposto ao risco de mercado – e se valorizar estes seus activos em mark-to-market, terá mesmo de apurar periódicamente resultados, que podem muito bem ser menos-valías potenciais. Tal como, mais tarde, poderá perder dinheiro ao vendê-los. Quando estas compras e vendas envolvem, apenas, pequenos montantes, é de esperar que os capitais próprios do Banco Central consigam acomodar eventuais perdas, sem problemas de maior. Agora, se o Banco Central for chamado a intervir em larga escala para relançar a sua economia e libertá-la da armadilha de liquidez (como acontece no Japão, presentemente), ele ver-se-á perante um dilema: (i) se comprar firme títulos de dívida (pública ou privada) de rendimento fixo, ficará exposto ao risco de mercado e a menos-valías que podem superar os seus capitais próprios - e, se a intervenção for bem sucedida, é isso precisamente que acontecerá; (ii) se, porém, optar por realizar com esses títulos operações de reporte, serão os Bancos reportantes a ficar expostos a menos-valías potenciais e, por isso, fragilizados - quando o que se pretendia era justamente o contrário. O esquema da operação é simples: (i) para que a intervenção do Banco Central seja verdadeiramente expansionista, os títulos terão de ser transaccionados a um preço superior à cotação de mercado, provávelmente "ao par" ou, mesmo, "acima do par" - o que implicará, simultâneamente, um estímulo "em preço" (menores yields nos títulos equiparáveis ao AFSR, logo, sinal de que o custo de oportunidade do capital irá baixar), um estímulo "em volume" (acréscimo da liquidez do sistema bancário) e mais-valías que reforçam os capitais próprios dos Bancos vendedores (efeito-riqueza); (ii) se tudo correr como desejado, assistir-se-á, mais tarde ou mais cedo, à retoma do crescimento económico e, consequentemente, à deslocação da "curva de rendimentos" (10) para cima, sobretudo nos prazos mais longos; (iii) a cotação dos títulos envolvidos na intervenção tenderá, então, a cair, gerando, agora, menos-valías potenciais para quem os detiver em carteira, ou seja, o Banco Central - e fecha-se o cíclo. Por muito ligeira que seja a oscilação nas cotações, os volumes envolvidos são de tal modo grandes que os capitais próprios do Banco Central poderão não bastar para absorver as menos-valías que, entretanto, vai ter de provisionar.
4 - Uma solução óbvia para evitar este estado de coisas é criar um regime de excepção para o Banco Central em matéria de adequação dos capitais próprios e de insolvência. O Banco Central nunca poderia, então, ser declarado insolvente por insuficiência de capitais próprios, e os prazos-limite para a reintegração do capital social não lhe seriam aplicáveis. É claro que nenhuma destas providências protegerá, nem o Banco Central da insolvência por incumprimento nas dívidas para com não-residentes, nem o dinheiro dos contribuíntes.
Outra solução, menos óbvia, mas talvez mais eficaz, consiste em retirar do Balanço do Banco Central os movimentos que tenham origem nas medidas de política monetária, envolvendo o grosso das DLX, os swaps de moeda, os títulos necessários às operações de open market e os contratos de reporte (repos) sobre estes títulos As compras e vendas de divisas (para lá das necessidades próprias do Banco Central), os swaps de moeda e as operações de open market não mais teriam por contrapartida o Balanço do Banco Central – mas fundos mobiliários (11) constituídos especialmente para o efeito. Estes fundos: (i) seriam geridos pelo Banco Central; (ii) seriam financiados pela emissão de perpetuidades de rendimento variável, denominadas em moeda nacional, garantidas incondicionalmente pelo Estado e colocadas junto do Banco Central, mas resgatáveis por simples iniciativa do Governo (call option); (iii) seriam representados pelo Banco Central e poderiam operar nos mercados interbancários domésticos e internacionais; (iv) distribuiriam periódicamente um rendimento calculado segundo uma regra préviamente fixada que traduzisse o grau de desempenho do Banco Central na prossecução dos objectivos da política monetária durante esse período; (v) seriam emitidos por decisão da autoridade monetária, consoante a programação monetária (emissões programadas) ou em resposta a situações conjunturais inesperadas.
A presença destes fundos teria diversas vantagens. (i) isolaria o Balanço do Banco Central das mais-valías e menos-valías contabilísticas que decorrem inevitávelmente de grande parte das medidas de política monetária; (ii) proporcionaria a visão precisa, e em tempo, do que custa efectivamente prosseguir cada objectivo de política monetária; (iii) conferiria maior transparência à relação entre política monetária e dinheiro dos contribuíntes, além de identificar claramente as responsabilidades financeiras do Governo em sede de estabilidade económica e equilíbrio externo; (iv) ampliaria o leque dos instrumentos de política monetária; (v) através do valor total dos títulos emitidos, daria a medida exacta do empenhamento da autoridade monetária nos objectivos de política monetária, designadamente quanto à dimensão máxima programada para a liquidez do sistema bancário; (vi) evitaria a tentação de se considerar como lucros distribuíveis os ganhos extraordinários que o Banco Central obtivesse de forma preversa (12) (desvalorização não-programada da moeda nacional, ou forte descida nas yields da dívida pública em consequência de uma política monetária que se revela excessivamente restritiva); (vii) daria maior visibilidade aos objectivos intermédios da política monetária que viriam explicitados na regra de cálculo do rendimento das perpetuidades; (viii) permitiria graduar os proveitos do Banco Central em função dos objectivos que ele demonstradamente atingisse; (ix) daria maior profundidade à condução da política monetária, segundo a regra de inflation target ; (x) tornaria mais rigorosa a avaliação do desempenho da autoridade monetária; (xi) introduziria um factor contracíclico na condução da política cambial; (xii) por fim, dispensaria regimes de excepção para o Banco Central, que poderia muito bem ser, então, uma pessoa jurídica de direito privado - no limite, não necessáriamente um sociedade com esse objecto, mas apenas uma função que seria posta em concurso de tempos a tempos, e entregue a quem provásse melhor exercê-la.

A. Palhinha Machado
Agosto de 2003

NOTAS:
(1)- Tenho em mente, como é bem de ver, os Bancos Centrais dos países da OCDE e de outros Estados cuja reputação financeira é inatacável.
(2)- Numa união monetária, estas preocupações são vividas, e estas operações são realizadas a nível da própria união, e não por cada um dos países participantes.
(3)- Para todos os efeitos é como se as DLX detidas por um Banco Central fossem posições "curtas" que têm a moeda nacional como activo subjacente.
(4)- O absurdo só se desfaria se os Bancos Centrais adoptassem como moeda de contabilização, não a sua moeda nacional, mas uma terceira divisa convertível - por exemplo, aquela que preponderásse nos fluxos das Balanças estruturais das respectivas economias. O que, aliás, estaria mais em linha com o facto de a restrição nominal que os Bancos Centrais defrontam vir denominada na divisa dominante nos mercados financeiros internacionais.
(5)- Presumo que os Bancos Centrais valorizam as suas DLX em mark-to-market.
(6)- O que significaria, impôr um limite superior às posições "em aberto".
(7)- Quando o Banco Central intervém, não através de fixação de novas regras e de novos parâmetros prudenciais, mas tomando posição ora num, ora no outro lado dos mercados interbancários, como se fosse um operador mais, diz-se que prossegue uma estratégia de open market, ou de mercado.
(8)- Se o Banco Central for o reportado (isto é, o adquirente que, simultâneamente, tem o direito e a obrigação de vender em data futura certa) numa operação de reporte cujo preço de exercício ficou fixado, e se tudo correr bem, não contabilizará, nem mais-valías, nem menos-valías, seja qual for o modo como evolua a cotação do título subjacente. No entanto, durante o prazo da operação, valorizará a sua posição no reporte ao menor dos dois preços: a última cotação do título subjacente, ou o preço exercício no contrato de reporte. E, então, sim, pode registar menos-valías potenciais - e a argumentação descrita no corpo do artigo é ainda válida.
(9)- Nos títulos de rendimento variável, com taxa de juro indexada, a exposição ao risco de mercado só acontece até à data de vencimento do coupon próximo vincendo.
(10)- Isto é, o perfil das taxas efectivas (ou yields) da dívida pública nos diversos prazos de reembolso.
(11)- Pelo menos dois: um, formado por DLX e o outro, por títulos negociáveis. Mas poderiam ser mais.
(12)- Lucros que, sendo entregues ao accionista único do Banco Central, o Estado, podem conceder um prémio imerecido ao Governo.

NUMA UNIÃO MONETÁRIA, ESTARÁ VEDADO A UM ESTADO PARTICIPANTE PROSSEGUIR UMA POLÍTICA MONETÁRIA AUTÓNOMA?


Tornou-se, já, num lugar comum dizer que quem entra numa união monetária abandona toda a esperança de manter uma réstea de autónomia em matéria monetária. Mas a realidade, vista de mais perto, não parece confirmar este dito.

1 - Uma das teses menos controversas em economia é a seguinte: país que opte pelo regime de câmbios fixos e não coloque, simultâneamente, entraves à movimentação de capitais com o exterior, deixa de ter autonomia em matéria de política monetária (o trilema da política monetária). E compreende-se, porquê: qualquer estímulo monetário que torne mais vantajosas as aplicações financeiras no exterior, já totalmente liberalizadas, provocará um desequilíbrio tal na Balança de Capitais não-Monetários (o fenómeno da "fuga" de capitais) que, tarde ou cedo, lançará esse país numa crise de pagamentos internacionais. No entanto, a afirmação, embora certeira, não é assim tão evidente – por várias razões. Desde logo, porque presume que a execução orçamental do país em questão mais depressa tentará agarrar a oportunidade oferecida por esse estímulo para baixar o encargo com os juros da dívida pública, do que cuidará de manter niveladas as yields da dívida pública interna e externa (1) – ficando assim a Balança de Capitais não-Monetários completamente desamparada. Depois, porque os deficits na Balança de Capitais não-Monetários poderiam ser compensados por superavits na Balança de Transacções Correntes – mas, em países com economias muito expostas ao exterior, o mais frequente é que ambas as Balanças evoluam no mesmo sentido, uma vez que boa parte do estímulo monetário será, quase de certeza, absorvido por importações de bens e serviços, igualmente liberalizadas. Ainda, porque a evolução da Balança de Capitais Monetários poderia, pelo menos em tese, equilibrar as contas com o exterior – mas, a partir de um certo ponto, os capitais próprios dos Bancos residentes não são mais suficientes para respaldar o endividamento monetário no exterior que lhes é exigido. E isto antes mesmo de se especular sobre o modo como evoluirá o risco que a economia desse país representa, em resposta ao referido estímulo. E a propósito: o que se passará quando o estímulo monetário tornar, agora, menos vantajosas as aplicações no exterior? Será só uma troca de sinal?
É certo que os deficits agregados das Balanças estruturais terão de ser forçosamente cobertos pela redução das disponibilidades líquidas sobre o exterior (2) (DLX), de que o Banco Central é o detentor de último recurso – ou o país entrará em incumprimento (default). Aliás, é função do Banco Central assumir a posição de contraparte nas operações "à vista" de divisa contra moeda nacional que os seus residentes queiram válidamente efectuar, mas também ele (3) defronta uma restrição nominal que se expressa, em última análise, na divisa convertível que dominar os mercados financeiros internacionais e que envolve stocks de DLX (por definição, não-negativos) – podendo acumulá-las ou desbaratá-las, mas não criá-las. Logo, a citada afirmação dá por assente três coisas: (i) que as relações económicas, latu senso, do país com o exterior pesam significativamente no seu PIB; (ii) que a moeda nacional desse país não é a divisa dominante na cena internacional; e (iii) que, por princípio, os países não querem perder a sua reputação internacional enquanto devedores. Por tudo isto, será preferível retocar um pouco o trilema: em economias não-dominantes, expostas ao exterior, com câmbios fixados e livre circulação de capitais, uma de duas, ou se renuncia a políticas monetárias próprias para preservar a reputação internacional, ou se caminha inexorávelmente para o default (ficando por apurar se, em circunstâncias tão extremas, será possível prosseguir ainda uma qualquer política monetária digna do nome).
2 - Curiosamente, nos fluxos transfronteiriços de capitais, os estímulos monetários não parecem induzir efeitos simétricos – isto é: se se inverter o sinal aos estímulos que geram deficits nas Balanças estruturais não é seguro que se obtenham superavits de amplitude semelhante. O risco desempenha nesta assimetria um papel essencial. Salvo se o risco que a economia do país em causa representa coincidir com o risco mínimo nos mercados financeiros internacionais, o diferencial de risco penalizá-la-á sempre. E, mais ainda, quanto maior for o impacto do estímulo monetário no diferencial do risco – ou seja, na percepção que residentes e não-residentes tenham do risco que a economia desse país representa. Assim, nas economias expostas ao exterior, as medidas de política monetária que visam o relançamento da actividade económica doméstica podem desiludir (tornando, unicamente, mais provável o cenário do default), e as medidas destinadas a reequilibrar as contas externas podem nunca atingir a eficácia pretendida (porque deixam intacta a percepção de que o risco é agravado). O diferencial do risco e a correlação entre este diferencial e as diversas gradações dos diversos estímulos monetários são, assim, variáveis fundamentais na condução da política monetária - esbatendo muito aquela suposta relação de causa-efeito "mecânica" com que, por vezes, estas questões são abordadas. Por consequência, nenhum Banco Central pode perder de vista o comportamento e a evolução temporal do diferencial de risco que caracteriza a sua economia. Difícil, sim, será encontrar indicadores fiáveis para uma realidade que escapa à observação directa.
3 - Retomando o tema. Uma união monetária pode ser vista como o caso-limite de câmbios fixados e livre movimentação de capitais entre países com economias fortemente interligadas. Daí concluir-se imediatamente que, uma vez parte de uma união monetária, prosseguir políticas monetárias próprias estará fora de questão. Até porque o próprio enquadramento institucional de uma união monetária dilui a noção de risco-país – o que passa a haver é, por um lado, risco-zona monetária que a união em bloco tentará conter e, por outro, risco de crédito deste ou daquele residente, ainda que esse tal residente seja o emitente soberano de um dos Estados participantes. Mas não será a conclusão precipitada?
Que convém preservar alguma autonomia em matéria de política monetária, sejam quais forem as circunstâncias, parece fora de questão – e o facto de choques exógenos não atingirem por igual todos os países que integram uma zona monetária (choques assimétricos) aí estaria para o provar. E mesmo se atingissem, muito provávelmente as economias participantes, sendo diferentes, reagiriam de forma diversa e experimentariam resultados desiguais que seria desejável contrabalançar. Como fazê-lo, porém, se os movimentos de capitais prontamente neutralizariam os efeitos pretendidos? Infelizmente, ou felizmente, as coisas não são assim tão simples. Nos mercados financeiros não há só taxas de retorno (nominais) – há também riscos (em larga medida ligados à incerteza, à falta de informação e à reputação do emitente) e custos de transacção (quanto mais não seja a traduzir distâncias geográficas). Deste modo, cada país dentro de uma união monetária está como que protegido por uma barreira, mais ou menos alta, formada pelos riscos que ele representa, pela sua própria credibilidade e por custos de transacção – barreira, sem dúvida, mais fácil de ultrapassar do que aquela que as taxas de câmbio levantavam, mas nem por isso menos real. A pergunta é, então, como aproveitar esta barreira para esterilizar choques assimétricos de origem externa, ou interna (evoluções desviantes na procura interna, por exemplo).
Infelizmente, não parece haver resposta segura quando se trata de relançar em contra-ciclo, mediante a redução do custo de oportunidade do capital e/ou aumentos na oferta de liquidez, uma economia nacional cujo diferencial de risco seja um dos mais elevados no seio da zona monetária (4) a que pertença. Efectivamente, os custos de transacção teriam de ser muito elevados para conseguirem reter capitais que circulam livremente e que, em todas as latitudes, procuram sem descanso maximizar o binómio retorno-risco. Neste contexto, a política fiscal poderia ser, talvez, uma solução. Mas de curto alcance – excepto se, em paralelo, fizesse diminuir aquele diferencial de risco. Se assim não fosse, a saída de capitais e os deficits da Balança de Transacções Correntes rápidamente reporiam a situação inicial, se é que não agravariam, mais ainda, o anterior desequilíbrio externo.
Pelo contrário, quando se trata de estabilizar a economia em causa, fazendo-a alinhar com a fase do ciclo que a sua zona monetária atravessa, tudo se torna mais simples. Basta reduzir a oferta interna de liquidez, pois, atendendo ao diferencial de risco e aos custos de transacção, não é de esperar que os capitais (5) estrangeiros acorram para preencher a procura interna não satisfeita. No fundo, há duas maneiras de alcançar este objectivo: (i) limitando o acesso indiscriminado dos Bancos residentes a capitais monetários provenientes do exterior (6); (ii) gerindo a Tesouraria do Estado como se de um Banco se tratasse. A primeira é, sem dúvida, a mais imediata e a mais eficaz. Não deixa, porém, de ser surpreendente constatar que nalgumas zonas monetárias (como na zona-euro) cada sistema bancário participante, por acção ou por omissão, tenha as suas próprias regras em domínio tão relevante - como se tais disparidades não constituissem, também elas, choques assimétricos permanentes, ainda que de natureza endógena. É certo que, com a entrada em vigor do Novo Acordo de Basileia (lá para 2007), esta situação conhecerá alterações profundas por força da disciplina do mercado (3º pilar). Mas hoje em dia, os comportamentos oportunistas são perfeitamente tolerados: os Bancos que cedem liquidez primária no mercado interbancário ainda confiam (moral hazard) em que o mutuante de último recurso não deixará de intervir, caso o contraparte não os reembolse de modo espontâneo; os Bancos tomadores de liquidez, esses, partem do sentimento de segurança que a presença, na retaguarda, de um mutuante de último recurso sempre inspira (free riding) para se endividarem por níveis que, fossem outras as circunstâncias, jamais poderiam atingir. Aliás, a limitação da alavancagem monetária externa nem sequer necessita de ser vertida em letra de fôrma - o que até lhe poderia conferir uma rigidez nada conveniente. Em qualquer país, o telefone do Governador do Banco Central tem sido, e continuará a ser, um dos instrumentos de política monetária com maior eficácia e menor Friedman lag (7).
Quanto à Tesouraria do Estado – ela, frequentemente, distribui-se pelo Banco Central e pelos restantes Bancos residentes, ao sabor das circunstâncias do momento. E, contudo, os saldos que o Tesouro mantenha depositados junto do Banco Central reduzem, em igual montante, a base monetária do sistema bancário e, por efeito multiplicador, contraiem a oferta de moeda escritural – o que é dizer, têm uma natureza claramente estabilizadora através da massa monetária. Em contrapartida, os depósitos do Tesouro junto da generalidade dos Bancos provocam uma redistribuição, quer da base monetária do sistema bancário, quer da liquidez na posse das entidades não-financeiras residentes, mas deixam estes dois agregados monetários invariantes - pelo que dificilmente poderão ser interpretados como estando na origem de um estímulo monetário evidente (8). E a conclusão lógica segue: se os depósitos do Tesouro não forem deixados ao acaso, mas instrumentalizados no âmbito de um programa de oferta de liquidez centrado no mercado monetário interbancário, o país poderá prosseguir autónomamente, ainda que dentro de certos limites, políticas de estabilização. Para tal, haverá apenas que integrar o Tesouro no sistema interno de pagamentos como um Banco mais, embora de características peculiares.

A. Palhinha Machado
Agosto de 2003

NOTAS:
(1)- Se o fizesse daria um excelente exemplo da "equivalência ricardiana".
(2)- As disponibilidades líquidas sobre o exterior, ou reservas em divisas convertíveis, são os meios de pagamentos internacionais emitidos por entidades residentes noutros países ou por organismos multilaterais. Dado que a liquidez denominada em USD forma a parte maior dos meios de pagamentos internacionais, a economia americana está, quanto a isto, numa posição ímpar que Triffin, na década de 60, oportunamente assinalou.
(3)- O sistema de reserva federal norte-americano é, neste ponto, um caso à parte (ver Nota anterior). O fim do gold exchange standard foi apenas um episódio na porfía (desde finais dos anos 60) para retirar à economia americana este estatuto de excepção.
(4)- No outro extremo, os países participantes que representam menor risco poderiam fazê-lo se só este argumento vingásse. Acontece, porém, que, se o fizerem, suportarão a totalidade dos custos inerentes a uma tal estratégia, mas uma parte dos correlatos efeitos irá beneficiar directamente os seus parceiros (dilema do leader reluctante).
(5)- Analisar as diferentes consequências macroeconómicas dos capitais externos, monetários e não-monetárias, e o porquê dessas diferenças excede, em muito, o propósito deste artigo.
(6)- Ou seja, restringir a alavancagem monetária externa do sistema financeiro residente.
(7)- Ver: A.P.Machado (2003), "Os estímulos monetários em preço serão, mesmo, eficazes?"
(8)- A teoria da moeda ainda está longe de concluir em que medida a variância da distribuição dos agregados monetários constitui um estímulo monetário evidente.

OS ESTÍMULOS MONETÁRIOS "EM PREÇO" SERÃO MESMO EFICAZES?



À primeira vista, se a política monetária fosse verdadeiramente eficaz, uns quantos investimentos que uma descida da taxa de juro estimulara, entrariam fatalmente em liquidação logo que a taxa de juro voltasse a subir. E, se assim fosse, tal eficácia seria apenas transitória - um fogacho que só convenceria os mais distraídos.

1 - Presentemente, muitos Bancos Centrais tendem a privilegiar as estratégias monetárias (1) "em preço", com especial destaque para aquelas que visam o custo do capital (a instrumentalização das taxas de câmbio não colhe, hoje em dia, grandes favores).
A racionalidade subjacente a este tipo de estratégias assenta num conceito ideal, o de activo financeiro sem risco (AFSR) - algo próximo da dívida pública do país de residência do investidor, mas com propriedades teóricas bastante mais exigentes (2): quem o emite nunca incumpre; é fraccionável em quaisquer quantidades; é transaccionado sem custos; e o mercado secundário permite efectuar, instantâneamente, compras e vendas, sejam quais forem os montantes envolvidos. Para um investidor interessado únicamente em ganhos de capital e em resultados distribuídos, mas que nada mais pretenda dos seus investimentos, o AFSR é sempre uma possibilidade. E para que uma outra oportunidade de investimento se justifique, terá de "bater" a taxa de retorno oferecida pelo AFSR. Só que todos os outros investimentos, uns mais, outros menos, expõem o investidor ao risco - designadamente, o risco de mercado (a possibilidade de registar menos-valías) e o risco de crédito (a possibilidade de não conseguir cobrar os resultados distribuídos e/ou as mais-valías realizadas) - além de poderem acarretar custos de transacção. Assim, para que um dado investimento seja racionalmente preferível ao AFSR, os custos de transacção esperados e todos os factores de risco têm de ser ponderados - com a complicação adicional de uns riscos serem diversificáveis (3), outros não; de uns riscos poderem ser adequadamente compensados, se se reunir num mesmo portfólio investimentos com taxas de retorno negativamente correlacionadas - mas nem sempre tal estará ao alcance do investidor comum; de alguns riscos, mas não todos, poderem ser contratualmente cobertos por terceiro, o qual assume as perdas que ocorram daí em diante.
Para um qualquer investimento, o custo de oportunidade do capital é aquela taxa de retorno nominal que, uma vez ponderados todos os riscos e os custos de transacção esperados, iguala a taxa de retorno do AFSR. Quando, como acontece com a maior parte dos investimentos, a liquidez libertada não estiver indexada à taxa de retorno do AFSR, se esta taxa subir, alguns investimentos que seriam interessantes até então perdem razão-de-ser - e, simétricamente, se a taxa descer, oportunidades de investimentos haverá que passam a ser interessantes, quando antes nada as justificava. Descritos assim, estes estímulos "em preço" actuam do lado da procura agregada por efeito do ajustamento de portfólio, e é tradicional considerá-los especialmente eficazes no domínio das intenções de investimento em capital fixo (edifícios, equipamentos, etc). O seu alcance, porém, é muito mais amplo. Basta considerar que as empresas, também elas, têm de investir nos seus ciclos de tesouraria (4) - e que, por exemplo, uma descida na taxa de retorno do AFSR permitir-lhes-á financiar um ciclo porventura maior (5) (desde que, naturalmente, as margens comerciais e o risco permaneçam invariantes), sem que daí resulte prejudicada a rentabilidade esperada para os seus capitais próprios. Consequentemente, estes estímulos actuam, também, por disponibilidade de crédito - e, na medida em que permitam às contrapartes ciclos nominais mais dilatados, por efeito-riqueza.
2 - A questão intrigante é a de saber o que acontecerá àqueles investimentos que foram realizados tempos atrás, apenas, porque a taxa de retorno do AFSR descera, a partir do momento em que esta taxa volte a subir. Das duas uma: ou, tal como os ciclos de tesouraria, os investimentos são ajustáveis, reversíveis, e voltará tudo ao status quo ante; ou materializaram-se em novos meios de produção, logo, são irreversíveis e, em princípio, deveriam ser liquidados com prováveis menos-valías (risco de mercado), uma vez que deixássem de cobrir o custo de oportunidade dos capitais neles investidos. E assim sendo, a política monetária teria apenas efeitos transitórios, uma vez que tudo, tarde ou cedo, voltaria à situação anterior. Mas mesmo isto pressupõe a miopía de quem arranca com investimentos crendo, inocentemente, que a estratégia monetária que os justifica, uma vez iniciada, será mantida ad aeternum. Porém, se os investidores forem racionais, incorporam nas suas decisões a informação óbvia de que um qualquer estímulo monetário é, por natureza, transitório e reversível - e não se deixam iludir. O que isto quer dizer é que os estímulos monetários "em preço" seriam sistemáticamente ignorados nas decisões sobre investimentos perenes e, por consequência, ineficazes (6) – pelo menos quanto a esta componente tão importante da procura agregada, dado que os investidores antecipariam sempre a natureza transitória e reversível das iniciativas do Banco Central. Só que – à luz da melhor evidência, as coisas não parecem passar-se assim. Pelo contrário, os investidores respondem, umas vezes mais, outras menos, mas respondem sempre aos estímulos "em preço" e muitas dessas respostas são conscientemente irreversíveis. E são mantidas, ainda que a conjuntura deixe de as favorecer. Porquê?
Serão eles todos míopes, ou falhos de racionalidade? Não é de crer. Serão eles tão clarividentes que já antecipam todos os estímulos monetários possíveis durante a vida útil do seu investimento? Talvez, mas não deixa de ser uma hipótese bastante forçada e que nega eficácia a um qualquer estímulo monetário isoladamente considerado. Haverá imperfeições de mercado e idiossincrasias dos investidores que façam com que, em termos relativos, seja preferível manter o investimento a liquidá-lo com menos-valías? Há, concerteza - mas somos de novo remetidos para a míopia dos investidores e a psicologia das decisões económicas, o que nos levará a concluír pela ineficácia da política monetária (não seria, então, por prevalecer este ou aquele estímulo monetário que o investimento se faria ou deixaria de fazer). O interesse de muitos investidores não se resume, apenas, a mais-valías e resultados distribuídos? Assim é – sobretudo quando o investidor é, antes do mais, o empresário que dedica ao investimento o melhor do seu tempo, por não ver outro modo de participar no processo produtivo e, consequentemente, na distribuição do rendimento. Mas, a esta luz, a explicação não se aplicaria aos investimentos financiados por subscrição pública de capitais, que em algumas economias têm enorme peso – logo, não seria completamente satisfatória por mais esta razão. Seja qual for a pista que se siga, explicar a eficácia dos estímulos monetário "em preço" para relançar a actividade económica é um tema que permanece em aberto, apesar de ser um facto frequentemente observado - embora com nuances.
3 - Uma conjectura sobre o que se passará nesta matéria envolve, precisamente, o risco - ou melhor, o modo diferente como é apercebido o risco quando o investimento está ainda em fase de projecto, e quando já se encontra realizado e operacional (7). Quando ainda em projecto, a opção de investir tem valor temporal - e este facto, entendido como um risco (risco de crédito e risco de mercado), eventualmente, agravado por força de uma decisão precipitada, eleva o custo de oportunidade do capital. Nestas circunstâncias, o estímulo monetário "em preço" (que pode consistir numa redução deliberada na taxa de retorno do AFSR), ainda que deixe intacto o risco e o correspondente valor temporal (o que não é certo), fará baixar o custo de oportunidade do capital, colocando-o assim dentro da faixa de rentabilidade nominal esperada para alguns projectos. E esses projectos tornam-se investimento, com base em decisões perfeitamente racionais. A partir do momento em que a referida opção é exercida e o investimento, uma realidade já em funcionamento, a componente valor temporal desaparece de vez, e o custo de oportunidade do capital investido reduz-se em conformidade, ainda que tudo o mais permaneça constante (8). Seria, então, o "colapso" do valor temporal da decisão de investir que tornaria os estímulos monetários "em preço" eficazes - e que permitiria acomodar a inversão da trajectória da taxa de retorno do AFSR, sem pôr em causa a racionalidade de investimentos decididos quando as condições eram mais favoráveis.
Esta conjectura sobre o "colapso" do valor temporal, ligado agora à opção de ajustar (ampliando ou contraíndo) o ciclo de tesouraria, também explicaria alguma rigidez na resposta aos estímulos monetários. Em face de uma queda provocada na taxa de retorno do AFSR, por exemplo, concorrem duas circunstâncias: (i) do lado de quem compra, por força de obrigações contratuais ainda vigentes, a opção de dilatar prazos de pagamento pode não estar ainda no prazo de exercício; (ii) do lado de quem vende, consciente da natureza transitória e reversível dos estímulos monetários, a opção de dilatar as condições de pagamento oferecidas tem um valor temporal significativo, o que contraria o impulso para ganhar mercado à custa da ampliação do ciclo de tesouraria. Daqui, o compasso de espera que sempre acompanha qualquer estímulo monetário (9) (designado na teoria por Friedman lag).

A. Palhinha Machado
Agosto de 2003

NOTAS:
(1) - Por estratégias de política monetária, ou estratégias monetárias, designo os programas do Banco Central referidos a um dado horizonte temporal e que reunem, com uma coerência que possa ser fácilmente apreendida: (i) objectivos de política económica (como o pleno emprego, a estabilidade de preços, o crescimento económico ou o equilíbrio da balança das transacções correntes); (ii) estímulos monetários contidos numa escolha criteriosa de instrumentos; e (iii) regras de controlo sobre o grau de realização dos objectivos fixados.
(2) - O que mais se aproxima do conceito de AFSR é a facilidade de absorção de liquidez primária, mantida pelo Banco Central. Mas a ela só os Bancos têm acesso.
(3) - Isto é, o risco por unidade de capital investido num portfólio decresce na razão directa da variedade dos activos financeiros representados nesse portfólio.
(4) - O ciclo de tesouraria (ou ciclo nominal) pode ser entendido como o tempo que separa a obtenção de duas posições de liquidez sustentável consecutivas - entendendo-se por posição de liquidez sustentável aquela que, uma vez conjugada com todas as restantes componentes da restrição nominal, permite que a empresa obtenha, através de trocas monetárias, os meios de que necessita para prosseguir em actividade durante um dado horizonte temporal. O conceito pode ser fácilmente estendido a todas as restantes categorias de agentes económicos [Ver: A.P.Machado (2003)], "O que é isso de política monetária?".
(5) - Isto é, pagando mais prontamente aos seus fornecedores, ou concedendo prazos de pagamento mais dilatados aos seus clientes.
(6) - Exemplos semelhantes poderiam ser construídos para os estímulos "em volume". No entanto, o Banco Central defronta maiores dificuldades quando se propõe instrumentalizar o volume de dinheiro em circulação, ainda que circunscreva o seu propósito à liquidez primária.
(7) - A conjectura tem muitas semelhanças com o modelo putty-clay da teoria do investimento, mas são semelhanças meramente formais.
(8) - Sendo substituído, lógicamente, pelo valor temporal da decisão de liquidar o investimento, mas este valor temporal é agora medido num quadro de decisão completamente diferente.
(9) - Raciocínio semelhante poderia ser feito, também, para o mercado do trabalho. A tese aqui exposta tem, aliás, semelhanças várias com o modelo putty-clay da teoria do investimento. Mas as diferenças são substanciais. Enquanto o modelo putty-clay se propõe explicar a acumulação de capital tangível, atribuindo às características físicas dos bens que o concretizam a rigidez dos investimentos realizados, esta tese vê na percepção do risco a causa dessa rigidez. Por isso, analisa a decisão de investir, em abstracto, seja qual for o objecto desse investimento. E, por isso, é facilmente extensível ao ciclo de tesouraria e à importância das variações dos ciclos de tesouraria no desenho dos ciclos económicos.

O QUE É ISTO DE POLÍTICA MONETÁRIA?



A política monetária, sentimo-lo, mexe com o nosso dia-a-dia, mas escapa-nos muito da sua razão-de-ser. Reconhecemos-lhe um leve toque de futurologia. Associamo-la a dificuldades e sacrifícios. Encontramos nela de tudo: racionalidade que baste, questões ainda por responder e a sombra de alguns paradoxos.

1 - Para o cidadão comum, a política monetária é algo de misterioso, de iniciático, com declarações rituais contidas em frases herméticas, seleccionadas de um lote assaz reduzido, e invariávelmente acompanhadas de prenúncios sobre o que de menos agradável o futuro lhe reserva. São sempre declarações convictas, de quem conhece perfeitamente a doença e não tem dúvidas sobre o que prescrever. A única incerteza que, por vezes, aflora aqui e ali é quanto ao tempo que demorará a debelá-la. O que raramente ele ouve dizer nessas alturas – mas que recordará se tiver boa memória – é que mal esta doença dê mostras de ceder, logo outra se fará sentir, sem que alguma vez lhe seja dado conhecer esse estado de saúde repetidamente prometido, mas que persiste em fugir-lhe. Reterá, talvez, que os vários diagnósticos que vêm a lume só por acaso coincidirão. Mas motivo de viva polémica, isso sim, é a terapêutica a aplicar, ainda que ninguém duvide da total eficácia das suas próprias recomendações – são sempre as recomendações dos outros que merecem as mais sérias reservas. Não surpreenderá, portanto, que tudo isto pareça ao cidadão comum uma questão de gostos – ou de fé.
E, no entanto, a política monetária parte de uma realidade que é diária: todos nós, agentes económicos(1) , respondemos – cada um a seu modo, é certo – aos estímulos de natureza monetária que nos levam a alterar os nossos comportamentos no mercado. O que há a esclarecer, então, é o que entender por estímulos monetários e por comportamentos no mercado – e, seguidamente, esboçar o modo como uns e outros interagem.
2 - Os estímulos monetários podem ser "em volume" e/ou "em preço". Aqueles primeiros consistem na variação da liquidez em circulação(2) , ou de algumas das suas componentes. Estes últimos reflectem, por sua vez, ou o preço da liquidez denominada na moeda doméstica (as taxas de juro efectivas e, com maior generalidade, o custo de oportunidade do capital), ou o preço que os agentes económicos residentes terão de pagar pela liquidez denominada noutras divisas convertíveis (as taxas de câmbio). É claro que variações no volume da liquidez internacional, ou no custo do capital expresso em terceiras moedas, constituem também estímulos monetários, por vezes muito fortes, mas o conceito de política monetária está circunscrito aos estímulos que tenham origem na actuação das autoridades (nomeadamente, a autoridade de política monetária, quase sempre o Banco Central) do país em questão (3), e só lhe interessam as respostas dos agentes económicos aí residentes (designá-los-ei, de forma abreviada, por "residentes").
Os estímulos "em volume" (4), modificam o espaço das escolhas admissíveis de cada residente – isto é, todas as trocas monetárias que ele é livre de efectuar num dado período de tempo, por a sua restrição de tesouraria (ou restrição nominal )(5) as comportar – mas deixam intacta, num primeiro momento, a estrutura dos preços relativos. São ainda considerados estímulos "em volume" aqueles que alteram a distribuição da liquidez (6), mesmo que mantenham invariante a quantidade de dinheiro em circulação. Os estímulos "em preço" (7), esses, alteram de imediato a estrutura dos preços relativos e, por aí também, as escolhas admissíveis – estas últimas, porém, através de processos adaptativos que se desenrolam ao longo do tempo. Num e noutro caso, os residentes não são todos atingidos num ápice e por igual (as assimetrias dos estímulos monetários), as respostas variam de residente para residente (ainda que seja possível estabelecer, quanto a estes, uma tipologia; (ver: Nota 1) e variam bruscamente quando se alteram as preferências individuais, as tecnologias, etc. O único aspecto que pode constituir, para o cidadão comum, uma verdadeira novidade é que no seu país (enquanto zona monetária, definida por uma unidade de conta comum e delimitada por regras próprias de criação e circulação de activos com funções monetárias )(8) não circula dinheiro – circulam dinheiros. Dinheiros distinguíveis consoante as entidades que os emitem ou criam (Banco Central, Bancos, algumas Instituições Financeiras mais e, em alguns países, até entidades não-residentes), mas todos eles em relação de troca de um para um (9) – o que é dizer, intercambiáveis com custos de transacção nulos, ou negligenciáveis. Aliás, o facto de coexistirem dinheiros no interior de um território monetário é, mesmo, a chave para algumas estratégias de política monetária. Por fim, os exemplos que constam das notas no final deixam perceber que não é invulgar uma iniciativa singela por parte das autoridades do país (ou da zona monetária), induzir, simultaneamente, estímulos "em volume" e estímulos "em preço".
3 - Comportamentos no mercado são os lances que os agentes económicos se reservam no jogo mais ou menos competitivo das trocas monetárias – mas estes lances não são observáveis por quem esteja de fora. Os agentes económicos comportam-se(10) , ora enquanto compradores (a procura potencial), ora enquanto vendedores (a oferta potencial), de bens (em sentido muito amplo, para abranger também serviços, stocks de liquidez e instrumentos financeiros) – e preparam lances que envolvem simultâneamente intenções de quantidade e expectativas de preço, as duas faces de uma só realidade. Sob esta perspectiva, a procura manifesta-se através de intenções de quantidade e das correspondentes expectativas de preço, tal como a oferta associa também, mas de maneira distinta, intenções de quantidade e expectativas de preço. A procura dirigida a um bem caracteriza-se, assim, por uma nuvem de pares (intenções, expectativas), e a oferta por uma outra núvem de pares (intenções, expectativas) – núvens que, por vezes, se sobrepõem, e quando assim acontece têm lugar trocas monetárias.
Saber se cada agente económico parte de expectativas de preço (variável independente) para formular as suas intenções de quantidade (variável dependente), ou vice-versa, não é importante para a política monetária – chegar-se-á sempre a conclusões equivalentes. O que é importante é que nenhum agente económico dispõe de informação completa sobre o mercado, pois desconhece quais sejam os lances (11) que todos os restantes, no lado da oferta e no lado da procura, têm preparado. Deste modo, é só nas trocas monetárias efectuadas (a posteriori, portanto) que os comportamentos dos agentes económicos emergem à luz do dia e podem ser observados – é só aí que se gera informação útil para preparar novos lances e manter o mercado em funcionamento, ou para decidir sobre este ou aquele estímulo monetário. Em suma: os estímulos monetários alteram as intenções de quantidade e as expectativas de preço, tanto do lado da oferta, como do lado da procura – o que é dizer, a procura e a oferta de liquidez por todos e cada um dos residentes – mas os seus resultados só podem ser medidos a posteriori, nas trocas monetárias que se efectuarem. Vendo de outro ângulo, porém, nas trocas monetárias, a procura de bens é, afinal, oferta de liquidez, e quem oferece bens pretende, em última análise, obter liquidez – uma visão dual que perpassa toda a política monetária.
Os estímulos monetários têm ainda um outro efeito que nem sempre é devidamente tomado em consideração. Refiro-me ao impacto sobre o risco (12), nomeadamente: o risco de crédito e o risco de mercado. Agora, o que está em causa é a contribuição dos estímulos monetários para aumentar, ou diminuir, a incerteza inerente à actividade económica. O primeiro, o risco de crédito, traduz a possibilidade de os devedores incumprirem e, desse modo, afectarem directamente a liquidez de terceiros, seus credores: se incumprirem, reduzem-na (são influxos esperados de liquidez que não acontecem) e podem desencadear uma sequência de novos incumprimentos (risco sistémico); se cumprirem, tornam mais folgadas as restrições nominais desses outros, conforme esperado, e relançam a procura potencial. O risco de mercado, por seu turno, é sinónimo de incerteza sobre os preços futuros – e, por consequência, sobre a estabilidade no tempo da procura potencial e da oferta potencial, quando preferências individuais e tecnologias permanecem invariantes. Dito de outro modo, incerteza quanto à liquidez que pode ser obtida mediante a venda de um património.
4 - Tudo isto pode dar a ideia de que as respostas aos estímulos monetários são a verdadeira imagem do caos – tantas e tão diferentes quantos os residentes e as circunstâncias do mercado, num emaranhado de ecos e ricochetes que o facto de as preferências individuais variarem súbitamente e interagirem mais confunde. Mas não. É possível discernir padrões de comportamentos – os canais (de transmissão) da política monetária – que são comuns a várias categorias de agentes económicos. A saber: (i) o rearranjo na composição dos portfólios de activos financeiros (e, mais geralmente, de patrimónios) na posse de residentes (ajustamento de portfólio); (ii) a variação na dimensão dos portfólios das instituições financeiras residentes e na amplitude dos ciclos de tesouraria que os residentes não-financeiros, sobretudo as empresas, conseguem acomodar (disponibilidade de crédito); (iii) variação na capacidade de obtenção de liquidez (seja através do endividamento, seja através da alienação de patrimónios e realização de mais-valías) dos residentes e, consequentemente, restrições nominais mais ou menos constrangedoras, mais ou menos folgadas face à variação registada nos preços relativos (efeito-riqueza).
Naturalmente, os estímulos monetários podem saír reforçados, ou amortecidos, pelo que acontecer ao nível do risco. Por exemplo, o aumento do risco de mercado induzido por um estímulo "em volume" (como o alargamento da "janela" para operações de reporte com o Banco Central) pode neutralizar o efeito-riqueza. E não é infrequente que um estímulo "em preço" (como a redução da taxa de cedência de liquidez primária ) (13) fique aquém do objectivo pretendido (maior disponibilidade de crédito) por vir associado a um surto de risco. Aliás, nos mercados financeiros internacionais, a desvalorização de uma moeda nacional é muitas vezes vezes vista como indício seguro do agravamento do risco de crédito que essa economia representa, quer no plano interno, quer na sua dívida externa - ainda que a ideia que passe para a opinião pública menos informada seja a de que o risco cambial (um risco de mercado) aumentou (14). Por isso, faz sentido considerar o risco (isto é, os riscos financeiros) como o quarto canal da política monetária - distinguível, apenas, por ser fortemente correlacionado com os restantes.
5 - Os Bancos (e, em geral, todas as instituições financeiras cujos passivos adquirem, por força de lei ou por consenso, funções monetárias) são o esteio da política monetária - mas não da política cambial. É sobre os Bancos que incidem, imediatamente, os estímulos lançados pelo Banco Central, e são eles que os repercutem, através da maior ou menor disponibilidade de crédito, dos ajustamentos que introduzem nos seus próprios portfólios e do efeito-riqueza que experimentam. Neste ponto, o multiplicador da moeda escritural (15)é o parâmetro que determina o efeito máximo, não ponderado pelo risco, dos estímulos "em volume". Diversamente, nos estímulos "em preço" o efeito máximo é mais complexo, vindo dado por uma combinação entre o custo do capital (ou o custo do funding) para os Bancos e o perfil de risco com que eles se deparam nos mercados financeiros (16).
Quanto à dívida pública (ou dívida "soberana"), ela só representará um estímulo monetário importante em duas circunstâncias: (i) se for monetizada - o que é dizer, directamente financiada pelo sistema bancário (Banco Central incluído), com o consequente aumento do volume de dinheiro em circulação (estímulo "em volume"); (ii) se forçar taxas de retorno (ou yields) muito desviadas daquelas que estiverem a ser correntemente praticadas nos mercados financeiros (estímulo "em preço").
6 - A política monetária é, sob esta perspectiva, este menú de actuações ao alcance de uma autoridade (a autoridade monetária) que, ora modifica a estrutura e as condições de funcionamento dos mercados financeiros, ora surje a operar nesses mesmos mercados em pé de igualdade – sempre com o propósito de influenciar os comportamentos dos restantes agentes económicos residentes e de, por aí, umas vezes atingir, outras defender determinados objectivos macroeconómicos. É, justamente, a incerteza quanto às respostas que os estímulos monetários provocam – para não falar, já, dos efeitos inesperados que estes estímulos podem produzir nos riscos financeiros – que alguns duvidam tout court da eficácia da política monetária, e outros argumentam que uma estratégia de política monetária comprovadamente eficaz é aquela que não procura surpreender. Antes, que se anuncia; que dá a conhecer, de antemão, os objectivos prosseguidos, os instrumentos mantidos em estado de prontidão, as regras de decisão seguidas; e que se preocupa por revelar, a tempo e horas, os fundamentos das medidas que vão sendo tomadas. Como se tudo se resumisse, afinal, a atitude, informação e credibilidade.

A. Palhinha Machado
Agosto de 2003

NOTAS:
1- Governo, administração pública, outras entidades residentes, como instituições financeiras, empresas e famílias, umas vezes enquanto consumidores, outras enquanto investidores – com excepção, justamente, do Banco Central. Consoante o peso económico do país em questão, os estímulos monetários aí originados podem atingir, mesmo, entidades não-residentes, em maior ou menor número.
2 -Isto é, da massa monetária – a saber: moeda metálica, notas (moeda fiduciária) emitidas pelo Banco Central e depósitos bancários. Os depósitos a prazo também contam para o cômputo do dinheiro em circulação se reunirem duas condições cumulativas: (i) se forem mobilizáveis em qualquer altura, por simples vontade do depositante, sem que o Banco depositário à tal possa válidamente opor-se; (ii) e se da mobilização antecipada não resultar contratualmente a perda de parte, maior ou menor, do capital inicialmente depositado a favor do Banco depositário (custo de transacção), embora possam ser aplicáveis penalizações que reduzam o rendimento financeiro do depósito.
3 -Ou da zona monetária em questão, como a zona-euro.
4 -Como o financiamento monetário do deficit público, a variação do coeficiente das reservas mínimas de caixa dos Bancos ou dos limites das linhas de redesconto, e as operações de oferta de liquidez efectuadas pelo Banco Central.
5 -Cada agente económico pode ser caracterizado por um par de atributos: (i) a moeda em que a sua restrição nominal se expressa; e (ii) o modo como reconstitui a sua liquidez. Na formulação mais simples, a restrição nominal tem o aspecto L0+LIN-LOUTL1>0, para toda e qualquer amplitude do seu ciclo de tesouraria (onde: L0 é o stock de liquidez no início do ciclo de tesouraria; L1 é o stock de liquidez no fecho do ciclo de tesouraria; LIN a liquidez que aflui no decurso do ciclo de tesouraria; LOUT a liquidez despendida durante o ciclo de tesouraria). Os movimentos de liquidez LIN e LOUT agregam as operações tanto no mercado do trabalho, como nos mercados de bens e serviços, como ainda nos mercados financeiros - pelo que representam também a capacidade de endividamento utilizada e o serviço da dívida.
6 -De que são exemplo os regimes distributivos da segurança social e as políticas de rendimento mínimo financiadas por impostos.
7 -Como sejam a variação da taxa de redesconto e das taxas de cedência ou absorção de liquidez praticadas pelo Banco Central, a variação da taxa efectiva no mercado primário da dívida pública, etc.
8 -Activos com funções monetárias, ou activos monetários, são bens (hoje, já muito raramente) e direitos livremente transmissíveis, que têm o poder de liquidar dívidas (poder liberatório) - já por imposição da lei (poder liberatório forçado), já por convenção ou por simples consenso social. As funções monetárias mais relevantes são: instrumento de trocas (monetárias) e reserva de valor.
9 -Se um destes "dinheiros" começar a ser transaccionado com um custo de transacção significativo para o adquirente (isto é, "a desconto"), perde rápidamente as suas funções monetárias (o seu poder liberatório) e deixa de ser dinheiro (enquanto sinónimo de instrumento de trocas, mas, sobretudo, enquanto reserva de valor).
10 -Na realidade, em cada mercado, com maior ou menor visibilidade, cruzam-se dois tipos de motivações: (i) as de cobertura - ou eliminação da incerteza; (ii) as de especulação - ou exposição à incerteza. Deste modo, não é correcto falar de procura, mas de procuras (procura de cobertura; procura de especulação), tal como devem ser especificadas ofertas (oferta de cobertura; oferta de especulação). Os mercados de instrumentos derivados, e os contratos contingentes que estão na sua origem, tal como o mercado dos seguros, exploram esta vertente, que escapa aos propósitos do presente artigo.
11 -Naturalmente, se não se verificarem conluios (cartelização) ou posições dominantes.
12 -Risco é aqui entendido na sua forma mais simples, como a possibilidade de o sujeito registar danos no seu património, por causas que não está ao alcance dele impedir, ou suster. Neste primeiro artigo, retenho apenas os riscos inerentes às trocas monetárias – a saber: o risco de mercado e o risco de crédito. Um e outro aparecerão a seu tempo. Mas há mais riscos que são também modificados pelos estímulos monetários.
13 -Isto é, a moeda emitida pelo Banco Central.
14 -Ver: A.P.Machado - "To dollarize, or not to dollarize", em Economia Pura, nº 45 (Abril de 2002)
15 -O multiplicador (marginal) da moeda escritural é, em linhas gerais, a relação entre o acréscimo de uma unidade da base monetária dos Bancos (ou seja, a liquidez primária na posse dos Bancos) e o correspondente acréscimo de moeda escritural criada por esses mesmos Bancos através de operações de crédito. Ver: A.P. Machado, "Bancos-Veículos de Investimento", em Economia Pura, nº 50 (Setembro de 2002).
16 -Isto é, pela taxa de retorno (ou pricing) das operações activas empreendidas pelos Bancos.

ESTAMOS MAL SERVIDOS



Tudo o que haveria a dizer sobre o, ainda, Governo, já está dito: esbanjou tempo e dinheiro em ridicularias, partirá sem dignidade. Um rápido final para este intermezzo inútil era o que todos merecíamos. Hélàs! Não. Por isto, há mais quem fique mal nesta fotografia.
Após a exoneração do Dr. Durão Barroso, o Senhor Presidente da República reflectiu durante longos dias, antes de tomar a decisão que era óbvia, visto que decorria de uma maioría parlamentar à primeira vista estável. Quando todos nós esperávamos esclarecimento sobre a razão de tanta demora - foi-nos explicado o óbvio, mas com enorme minúcia.
Percebemos, de imediato, que a decisão presidencial tinha sido tomada a contra-gosto, talvez porque as alternativas por ele antevistas fossem ainda menos desejadas. Este jogo de cenários foi, porém, cuidadosamente ocultado do digníssimo público. Nenhuma voz o exigiu. E o Governo lá iniciou o mandato na condição de contratado a prazo pelo Senhor Presidente da República, perante quem responderia prima facie - situação de legalidade duvidosa, mas que nem Governo, nem Assembleia da República, souberam, ou quiseram, contrariar. Nestas cir-cunstâncias, quem contrata, responde - e se o contratado tiver de ser demitido, isso prova, antes do mais, o erro de avaliação daquele que o contratou. Tivesse havido menos reflexão, melhor explicada, e outra seria certamente a imputação de responsabilidades. Assim, como os factos se deram, é esta a responsabilidade que há-que exigir.
A uma decisão retardada, seguiu-se agora uma decisão precoce que, como num passe de mágica, transformou em zombies dois órgão de soberania - quais frangos que, degolados, continuam a correr vá-se lá saber porquê. Para aumentar a trapalhada, parece que a Assem-bleia só será dissolvida depois de aprovar um orçamento que ninguém quere e que, provavel-mente, nunca será executado. Ou seja, cuida-se, com grande requinte, que a nova Assembleia e o novo Governo tenham desde logo umas frioleiras com que se entreter - antes de lançarem mão a essa coisa enfastiante que é conduzir a nação. Perante este quadro de pesadelo, os media, em piruetas de hipocrisia, louvam quem fez o mal, e faz agora a caramunha!

António Palhinha Machado

Nova colaboração

"A bem da Nação" conta a partir de hoje com a colaboração do Doutor António Palhinha Machado. Esta é uma forma muito relevante de refrescarmos ideias e convido mais uma vez os nossos leitores a comentarem os textos que publicamos. Cá ficamos à espera.

Lisboa, 5 de Dezembro de 2004

Henrique Salles da Fonseca

Divagando pela Utopia –- 1ª parte

Plausível –- Quer continuar a conversar sobre economia?

Utópico –- Sim, quero mas num plano mais teórico do que prático.

Plausível –- Não quer abordar temas plausíveis?

Utópico –- Prefiro o campo da utopia.

Plausível –- Mas corremos o risco de ficarmos desligados da realidade...

Utópico –- Essa eventualidade será sempre aparente. A pureza dos raciocínios cria os princípios e sem princípios não há moral. A economia move-se no campo da moral e, portanto, tem que ter princípios. Para que estes existam, temos que lhes dar o substrato dos raciocínios puros e estes não são, por definição, plausíveis; a plausibilidade tem a ver com a realidade e esta não é pura mas sim complexa.

Plausível –- Mas, então, como é que havemos de chegar à complexidade se só temos raciocínios puros?

Utópico -– A economia e a moral não são como o porco e a máquina de fazer salsichas. Ou, se quiser, como o fiambre e o presunto. Plausível –- Então, afinal, quem é que é o Plausível e quem é o Utópico? O que é que a moral tem a ver com as salsichas?

Utópico –- Se Você meter o porco no princípio da máquina, do outro lado sai o chouriço mas se puser a máquina a funcionar ao contrário, não consegue refazer o porco a partir do chouriço. Com a moral e com a economia, a retrocessão é perfeitamente possível porque podemos fatiar a realidade, definir princípios com base na ideia pura correspondente a cada parcela e reagrupar tudo de modo a ficarmos novamente com a realidade mas agora vista à luz dos princípios da moral, da ética.

Plausível –- E a que nos conduz tal processo? Utópico – A uma raridade chamada política ética. Plausível – E acha que há ética na política? Utópico –- Vocês, os práticos, chamam política ao que não passa de mexeriquice. A política nada tem a ver com isso; política é o modo de alcançar um objectivo a partir de uma situação inicial. Isso a que Vocês chamam política, não passa de estratégia que, no dicionário de Cândido de Figueiredo, significa ardil, astúcia, manha. Os políticos profissionais não passam disso mesmo: uns manhosos.

Plausível –- A propósito. Não quer falar sobre a actual situação política portuguesa?

Utópico –- Franz Kafka teria adorado viver em Portugal neste início do século XXI, sobretudo se pudesse ter a companhia de Sherlock Holmes ou do Inspector Simenon. Aportuguesando, creio que nos falta trazer de volta o Eça de Queiroz e aquela grandiosa "ramalhal figura" para melhor podermos saborear alguma síntese do actual enquadramento em que os profissionais da política nos puseram. Para aguçar o engenho da imaginação, o Presidente da República aparece com expressões de grande sabedoria, afirmando que vai continuar “como sempre pautado pelos princípios da serenidade emocional, da boa fé e da lealdade institucional”. Esperemos que, do alto da poltrona do poder, Sua Excelência consiga alcançar uma visão global da situação, a que nós, cá por baixo, não conseguimos distinguir os contornos. É unânime a certeza em Portugal de que o Chefe do nosso Estado é essencialmente sereno, exerce o seu altíssimo cargo sem preconceitos na defesa do interesse nacional e reconhece as funções das demais instituições democráticas. As declarações de Sua Excelência que vieram a lume são, portanto, redundantes uma vez que nada acrescentam relativamente às mais profundas certezas do povo. Quando os jornais divulgam essas declarações, estão torpemente a admitir que alguma vez Sua Excelência não tenha sido serena, tenha actuado com vileza ou ultrapassado outras instituições nas missões que lhes estão constitucionalmente consignadas. É para mim claro que se trata de um mau serviço prestado pelos jornais ao país. Creio também que é extremamente honroso para Portugal que o Presidente da Comissão Europeia seja o Dr. Durão Barroso mas já não creio que Portugal possa daí extrair grandes vantagens pois ao Presidente da CE não cabe distorcer as regras do jogo e este está imaginado para a defesa intransigente dos interesses de outros que não Portugal. Os exemplos de políticas especialmente favoráveis aos interesses dos Estados Membro do norte europeu são tantos –- basta olhar para a Política Agrícola Comum –- que já quase nos perdemos na sua inventariação. Contudo, foi por causa dessa minudência estratégica para Portugal que tivemos que mudar de Primeiro Ministro e foi esse o pretexto para tanta confusão. Ou seja, passámos a ter um Presidente português na Europa perdendo um Primeiro Ministro em Portugal; pouco ou nada ganhámos na Europa e arranjámos um molho de brócolos em Portugal. Prescindo de mais qualificar a transacção. Serenadas as hostes socialistas, eis que o Chefe do nosso Estado considera oportuno fazer um balanço do enquadramento político geral do Governo e, na sua proverbial serenidade e transparência, conclui que o saldo é negativo e que se deve proceder a uma antecipação da fotografia da família. Não interessa saber se na Assembleia Geral há ou não um conjunto coeso de accionistas em condições estatutárias de assegurar os destinos da empresa. Sua Excelência não gosta desses accionistas e derruba-os abrindo o precedente de não se tomar mais em consideração o previsto nos Estatutos e a todo o momento se poder destituir a Direcção. A fotografia de família vai ser tirada em prazo suficientemente curto para que não haja tempo de substituir o Director Geral. A rotatividade do exercício democrático do Poder vai entrar em funções e Sua Excelência vai dormir sossegada porque exerceu o seu mandato com serenidade, boa fé e no pleno respeito pelos demais órgãos de soberania. Não vai?

Plausível –- Vai, claro que vai...

Utópico -– Não se esqueça de que eu falo em termos de utopia. Você é que deve tratar dos assuntos plausíveis. Eu sou o lunático; Você, o terráqueo.

Plausível –- Isto hoje promete. Com mais uma diatribe dessas e preenchemos o espaço disponível para hoje. Não quer requalificar as nossas posições para irónico e verosímil?

Utópico –- Não. Pretendo continuar como estamos desde princípio; este foi um “fait divers”.

Plausível –- Muito bem. Continuemos, pois, como começámos. O que tem para dizer relativamente à depreciação do Dólar?

Utópico –- Trata-se da vingança do Tio Sam contra a Europa por esta lhe andar a estragar o jogo.

Plausível –- Como assim?

Utópico –- Olhe: creio que esse será um pretexto magnífico para a próxima sessão. Vamos fazer um intervalo?

Plausível –- Sim, intervalemos.

 

Lisboa, Dezembro de 2004

 

 Henrique Salles da Fonseca

Conversa fiada – 10ª parte



Resumo da 9ª parte: A apreciação parcial das GOP’s para 2005 é positiva apesar da nota negativa às da Justiça e de na Defesa e nos Negócios Estrangeiros se fazer a política que a UE nos permite em vez da que deveríamos fazer; as oposições políticas não discutem os assuntos pois apenas se interessam pelo mediatismo; na Administração Interna perspectiva-se uma política razoável mas mantendo uma estrutura institucional que não faz sentido; o IEFP devia dedicar-se à reinserção social dos presos; a instrução da condução automóvel é anacrónica.


Jornalista – Cá estamos novamente, sãos e salvos, sobrevivos a um passeio ao longo da Marginal em que não fomos atropelados.
Economista – Nós não fomos atropelados mas o Governo foi cilindrado.
Jornalista – Sim, parece que o Presidente da República decidiu iniciar o processo de dissolução da Assembleia da República.
Economista – Por muito importante que esse facto possa ser – e é, sem dúvida – não passa, contudo, de um episódio normal em democracia. As consequências económicas é que podem ser mais ou menos gravosas conforme os cenários que se perspectivem.
Jornalista – E o que é que se perspectiva?
Economista – Não disponho de informação privilegiada, como imagina, pois tudo depende dos resultados das votações e esses dependem de muita manipulação da opinião pública, como é uso e costume em campanhas eleitorais em que se fala sobretudo de minudências e se omitem por norma as grandes questões nacionais.
Jornalista – E fora das campanhas, fala-se de coisas importantes?
Economista – Raramente. Repare bem que nestes dias que temos atravessado durante a nossa conversa fiada, só se fala de falsas celebridades e de escândalos sexuais; poucas referências ao Orçamento para 2005, nenhumas às GOP’s e uma pergunta escandalosa a referendar a Constituição europeia.
Jornalista – Parece que toda a gente está contra o Orçamento, desde a esquerda à direita.
Economista – Sim, é o bombo da festa. Mas também lhe digo que não deve ser fácil ser-se Prior desta freguesia com uns a acharem que se gasta de mais e outros a quererem que se gaste ainda mais.
Jornalista – Será possível conciliar o inconciliável?
Economista – Será possível chegar a um acordo de concertação social quando as partes puxam a corda até a partirem? Nunca há só um teimoso: tem que haver, pelo menos, dois e neste caso há muitos mais com cada um na sua sem querer ceder em nada. Os parceiros sociais estão a prestar muito mau serviço ao país pois cada um só está interessado em fazer espectáculo para a respectiva plateia e parece não pretenderem chegar a acordos parcelares de modo a irem abrindo perspectivas. E repare que não é necessário ir fazendo acordos parcelares em que todos os parceiros alinhem: bastaria que se fosse fazendo acordos parcelares entre alguns parceiros, dois a dois, três a três, sei lá, em geometrias variáveis . . . um a dois, etc.
Jornalista – E isso conduziria a algum lado?
Economista – E acha que a situação actual conduz a algum lado?
Jornalista – Estamos num beco sem saída?
Economista – Eu acho que o ideal seria que houvesse um acordo de concertação social como plataforma da sociedade civil para a construção dos cenários da política de rendimentos e de todas as prospectivas daí decorrentes tais como as dos agregados macroeconómicos, as GOP’s e os Orçamentos do Estado. Mas eu sei que os modelos macroeconómicos que parece servirem de base à elaboração das prospectivas nos têm conduzido a resultados perfeitamente aberrantes quando as comparamos com os resultados finais, que as GOP’s não aparecem devidamente quantificadas para que as possamos integrar numa análise numérica, nomeadamente financeira e que ninguém conhece a relação causa-efeito entre as GOP’s e o Orçamento do Estado. Ou seja, o acordo de concertação social é perfeitamente incapaz de servir de base a um edifício que afinal não existe e, portanto, eu quase diria que tudo continua a ser feito à matroca com ou sem o tal acordo que é tão difícil de alcançar. Se fosse fácil e não servisse para nada, tudo bem; sendo difícil e continuando a não servir para nada, então o melhor é esquecê-lo. Mas é pena ter que concluir desta forma.
Jornalista – Mas o que sucede se não houver um acordo que defina uma política de rendimentos?
Economista – Haverá acordos sectoriais, haverá acordos de empresa e, sobretudo, haverá o Estado a dar o mote através dos aumentos à Função Pública.
Jornalista – Mas isso acaba por condicionar tudo à contenção do défice das contas públicas.
Economista – Mas é o melhor que se arranja se as outras partes não se quiserem entender.
Jornalista – Então, para que é que temos estado aqui a perder tempo com as GOP’s?
Economista – Para o mesmo com que os outros têm estado a perder tempo para não chegarem a acordo no âmbito da concertação social, para o mesmo com que outros ainda têm estado a perder tempo com a apreciação do Orçamento. Nós, ao menos, estivemos a ler uma carta de intenções que nos dava uma ideia sobre o que o Governo dizia que faria no ano seguinte. E estávamos a fazer os nossos juízos de valor sobre essas ideias. Até que o PSD decidiu fazer haraquiri.
Jornalista – O PSD e o CDS.
Economista – O CDS? Não. Eu acho que o CDS foi o elemento estável neste Governo. O Primeiro Ministro é que não está a ser aceite pelo seu próprio Partido e, portanto, tudo passa por uma questão interna do PSD e só dele.
Jornalista – Então e agora?
Economista – Agora, o Presidente da República quer que o Orçamento para 2005 seja votado. Admito que a actual maioria parlamentar o aprove mas não sei o que vai suceder às autorizações legislativas que nele ficam implícitas. Quem vai governar depois de eleições? O PS? Com maioria absoluta, com maioria simples ou em coligação? E nesta última hipótese: coligar-se-á com o PCP ou com o CDS? Mas também pode suceder que o PSD consiga encontrar a tempo um novo líder credível que convença o eleitorado a manter a cor política do Governo.
Jornalista – Acha isso plausível?
Economista – Não sei que cartas alguém tenha na manga mas temo que não estejamos em época de “salvadores da Pátria” disponíveis para o horrível sacrifício da governação, sempre a serem alvo das maiores afrontas e ignomínias. Temo que os mais capazes não estejam disponíveis, apesar de andarem para aí a dizer coisas no sentido de que se deve fazer assim e assado mas avisando logo à partida que não contem com eles. Não deixa de ser um pouco estranho, essa de fazerem de ponto como no teatro. Sempre nos saíram uns grandes pontos.
Jornalista – Mas não acredita que haja alguém que poderia ser considerado indispensável para presidir ao novo Governo?
Economista – O Professor Adriano Moreira costuma dizer que “de pessoas indispensáveis estão os cemitérios cheios” mas parece-me necessário encontrar alguém que, pelo menos, tenha “postura de Estado”. Já não peço muito mais . . .
Jornalista – Não quer avançar nomes que lhe agradassem?
Economista – Não falo de pessoas; interesso-me pelas políticas.
Jornalista – Então, que políticas acha que deviam ser seguidas?
Economista – É disso que temos tratado desde os “Diálogos platónicos” e que nos preparávamos para levar por diante até ao final das GOP’s para 2005 mas acho que nos cortaram o pio. Ficámo-nos pela primeira GOP e ficam as outras três por analisar porque me parece inútil continuar em algo que não poderá passar de um simples exercício académico.
Jornalista – Então, do que vamos falar daqui para a frente?
Economista – Logo se verá mas, para já, vou comemorar o 1º de Dezembro e a Restauração da soberania de Portugal.
Jornalista – Vai aos Restauradores?
Economista – Vou todos os anos e olhe que cada vez mais é necessário afirmar que Portugal é um Estado soberano pois há muitos que o querem diluir como uma região europeia. Esses, que tanto falam do iberismo mais não fazem do que copiar o Cristóvão de Moura e o Miguel de Vasconcelos, pessoas que passaram à História como autênticos traidores.
Jornalista – E no que pensa quando vai a essas comemorações?
Economista – No definhamento que desejo aos traidores.
Jornalista – Sabe a letra do Hino Nacional?
Economista – Claro que sei mas canto-o com dificuldade porque me emociono e embarga-se-me a voz.
Jornalista – Tem esperança de que Olivença volte a ser portuguesa?
Economista – Olivença é portuguesa mas está a ser administrada por Espanha. Creio que esse litígio fronteiriço vai ter que ser dirimido nalgum fórum internacional apesar de o Governo português dar sucessivas provas de ter medo de tratar do assunto mas há outras formas de tratar do caso.
Jornalista – Militarmente?
Economista – Seria ridículo.
Jornalista – Quer explicar?
Economista – Acho que podemos abordar essa questão numa conversa futura.
Jornalista – Fica prometido?
Economista – Fica prometido. Até à próxima; tenho que chegar a horas aos Restauradores antes que comecem as cerimónias.

Lisboa, 1 de Dezembro de 2004

Henrique Salles da Fonseca

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