Sexta-feira, 26 de Setembro de 2008
Burricadas nº 42

 

UMA CRISE, AFINAL, DÉJÀ VUE - II
v    Ninguém hoje duvida que a crise começou (algures pelo 1º semestre de 2007) na esfera nominal da economia norte-americana - mais exactamente nos mercados financeiros que lidavam com os empréstimos hipotecários subprime. E que só mais tarde (já na segunda metade desse ano) se fez sentir no mercado imobiliário propriamente dito (ou seja, na esfera real), primeiro, travando de supetão a escalada dos preços das casas, depois, fazendo-os cair 18% até ao momento (segundo o Índice S&P Case-Schiller). [Mesmo assim os preços continuam acima dos valores médios de 2005; o FMI prevê que o ajustamento chegue aos 30% (número mágico em crises do imobiliário)]
v    Tempos atrás, esbocei, a traço grosso, o modelo originador/distribuidor, o percurso que os empréstimos hipotecários seguiam até ao investidor final e os previsíveis efeitos da primeira onda de choque nas Entidades de Investimento Colectivo. Esses esboços davam a entender que a crise seria sentida principalmente por estas últimas e que os Merchant Banks sair-se-iam airosamente do imbróglio que tinham gerado. Hélàs! As coisas não estão a passar-se exactamente assim.
v    Sabe-se agora que o modelo de negócio dos Merchant Banks na titularização dos créditos hipotecários era, afinal, bem menos sofisticado do que se dizia:
Ø         (Fase da originação) Adquiriam créditos hipotecários a Thrifts, brokers, operadores locais, enfim, a todos os que aparecessem com um contrato de empréstimo em devida forma - e pagavam à vista o correspondente preço com fundos que tomavam por prazos muito curtos e a custo insignificante nos mercados interbancários (que, por esses dias, nadavam em liquidez);
Ø         (Fase da estruturação, ou da “armazenagem”) Guardavam esses créditos hipotecários no Balanço só o tempo (que, nos casos mais complicados, como os CDO, podia chegar aos 120 dias) estritamente necessário para, através de “corte e cose”, formar carteiras de “derivados hipotecários” (obrigações titularizadas, ABCP e instrumentos semelhantes) que correspondessem ao apetite dos investidores por rentabilidade e risco – e, além disso, aceitavam encomendas;
Ø         (Fase da distribuição) Posto que o modo como financiavam o negócio exigia rapidez, despachavam essas carteiras de “derivados hipotecários” para os Fundos de Investimento que, eles próprios, patrocinavam se, entretanto, não surgisse alguém que as quisesse comprar;
Ø         (Fase da retenção do risco) Para os investidores mais exigentes em matéria de risco, os Merchant Banks, ou assumiam-se fiadores (captando, então, contra-garantes através de CDO e CDS), ou arranjavam quem o fizesse (e é aqui que a AIG entra em cena);
Ø         O ganho dos Merchant Banks estava nas comissões cobradas (principalmente, pelos serviços que prestavam aos Veículos de Titularização) – cujo volume era proporcional ao número de ciclos originação/estruturação/distribuição que conseguissem concluir.
v    Tudo indica que estas verdadeiras linhas de montagem continuaram a funcionar sem que os Merchant Banks se dessem conta de que os investidores tinham perdido o apetite por “derivados hipotecários” – e as consequências de tamanha desatenção foram funestas:
Ø         Uma vez que as carteiras de “derivados hipotecários” acabadas de formar já não encontravam comprador tão facilmente, o dinheiro para pagar o que deviam nos mercados interbancários começou a escassear – e a angústia do roll over cresceu;
Ø         Onde a literatura falava de corridas aos Bancos para levantar depósitos, via-se agora uma corrida aos Fundos de Investimento para resgatar unidades de participação – com a diferença de que estas, ao contrário daqueles, não contavam com a garantia dos contribuintes.
Ø         A pressão dos resgates colocava os Merchant Banks perante um dilema: (a) ou injectavam liquidez nos Fundos de Investimento patrocinados (já, subscrevendo unidades de participação; já, recomprando os “derivados hipotecários” que lhes tinham vendido, a começar pelas classes de maior risco); (b) ou viam a sua reputação pelas ruas da amargura.
Ø         Nos Balanços dos Merchant Banks o malparado nos créditos hipotecários que por lá andavam à espera de comprador, apesar de não ter ainda um efeito por aí além nas tesourarias, começava a “consumir” Capitais Próprios por força das regras prudenciais;
Ø         As unidades de participação subscritas por favor (melhor dizendo, por necessidade) e os “derivados hipotecários” recomprados eram mais uns títulos fadados para menos-valias substanciais, arrastados pelos riscos de crédito e de mercado – e havia que afectar também Capitais Próprios a essas potenciais perdas de valor;
Ø         Enfim, com a queda dos preços no mercado imobiliário, eram cada vez mais as hipotecas que não cobriam a dívida que visavam garantir - e a diferença ia absorver mais uma fatia dos Capitais Próprios.
v    Nestas circunstâncias, os Merchant Banks viam aproximar-se a passos largos os dois fantasmas da insolvência: (a) a ruptura da tesouraria (os créditos hipotecários permaneciam cada vez mais tempo nos seus Balanços, a renovação (roll over) das operações nos mercados interbancários era cada vez mais difícil, as previsões de cobrança iam falhando cada vez mais e os Fundos de Investimento patrocinados eram um sorvedouro de liquidez); (b) a erosão dos Capitais Próprios (“consumidos” pelas menos-valias no Trading Book e pelos créditos inadimplentes no Banking Book).
v    Se este cenário já não inspirava grande confiança, outros factos iriam revelar-se fatais:
Ø         As responsabilidades contingentes (CDO, CDS, fianças várias e estratégias credoras em “derivados”), contabilizadas “fora do Balanço” (em contas extra-patrimoniais), apesar do volume que atingiam, não eram suficientemente divulgadas, não estavam sujeitas a exigências de Capitais Próprios semelhantes às do passivo firme (em que se converteriam provavelmente) e os supervisores olhavam-nas com a veneração que as inovações merecem – ou seja, ninguém sabia ao certo o que é que daí poderia resultar;
Ø         Alguns Merchant Banks, resta saber porquê, operavam continuamente com níveis de endividamento muito superiores àqueles que os Bancos Comerciais eram obrigados a respeitar (ultimamente, o passivo do Lehman Brothers era 35 vezes os Capitais Próprios);
Ø         Desde o Basileia I (1988) que prevalecia a ideia de que os Bancos, só porque estavam sujeitos a supervisão, representavam no dia a dia um risco insignificante – e, talvez por isso, as posições individuais (sobretudo, a evolução temporal das posições líquidas) nos mercados interbancários não eram convenientemente escrutinadas;
Ø         Os Merchant Banks, convencidos de que podiam passar sempre o diabrete (o risco), não se davam ao trabalho de medir os riscos que injectavam no sistema financeiro, nem paravam um momento para reflectir sobre as consequências “macro” do cúmulo de risco que os “derivados hipotecários” envolviam;
Ø         Os supervisores (são vários nos EUA), esses, não davam mostras de ter uma visão clara sobre aquilo que os seus supervisionados andavam a fazer;
Ø         E todo o debate em torno da adequação dos Capitais Próprios ao perfil de risco tropeçava, justamente, nesta última parte – como medir a exposição ao risco?
v    Há quem pergunte se esta crise permanece ainda confinada aos empréstimos hipotecários subprime (e à pirâmide de “derivados” que sobre eles os Merchant Banks construíram), se alastrou entretanto aos empréstimos hipotecários em geral ou se não terá chegado já a todo e qualquer tipo de valores mobiliários, nomeadamente às dívidas soberanas.
v    Isto porque todos nós, no fundo, no fundo, tememos que, tarde ou cedo, a crise se propague aos depósitos bancários e contamine os esquemas de pagamentos que sustentam a esfera real das economias.
(continua)
Setembro de 2008
A. PALHINHA MACHADO

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publicado por Henrique Salles da Fonseca às 09:24
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1 comentário:
De Henrique Salles da Fonseca a 26 de Setembro de 2008 às 09:43
Apetece repetir o título dos seus´textos anteriores: "Ai Alan que rica herança nos deixaste!".

Se os Bancos Centrais não controlam os seus súbdidos (para não lhes chamar satélites ou periféricos), que andam por cá a fazer? Teremos, nós os comuns mortais, que duvidar de tudo e de todos, incluindo dos Bancos Centrais? Se isso suceder, então o melhor que temos a fazer é regressar ao tempo dos egípcios, retomar a troca directa e abdicar da moeda.



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